New York, May 03, 2012 -- Moody's Investors Services afirmó hoy la calificación en
moneda extranjera de Baa3 del Instituto Costarricense de Electricidad
(ICE) y asignó una calificación en moneda extranjera provisional
de (P)Baa3 a la emisión de deuda senior, no garantizada por
250 millones de dólares estadounidenses a ser emitidas por ICE
bajo el Indenture de fecha 10 de Noviembre del 2011, bajo el cual
ICE emitió inicialmente deuda senior, no garantizada por
250 millones de dólares estadounidenses. La perspectiva
es estable.
ICE planea utilizar los recursos para la financiación de actividades
corporativas de carácter general.
FUNDAMENTOS DE LAS CALIFICACIONES
"La calificación de Baa3 refleja principalmente la estructura
de propiedad de ICE y sus lazos con el Gobierno de Costa Rica" indicó
Natividad Martel Assistant Vice President de Moody's. Dado que
ICE es 100% propiedad del Gobierno Costarricense (Baa3, estable),
la calificación de Baa3 ha sido asignada bajo el enfoque de la
metodología de calificación de Moody's para emisores relacionados
con gobiernos (GRIs por sus siglas en inglés).
El gobierno Costarricense no garantiza las emisiones de deuda de ICE calificadas
por Moody's. Sin embargo, en el marco de la metodología
para GRIs, Moody's considera que hay una probabilidad alta
de apoyo ("support") extraordinario por parte del gobierno
en caso de dificultades por varias razones, incluyendo aspectos
de reputación dado el status de ICE como una de las mayores empresas
públicas del país, su importancia estratégica
para la economía nacional, así como la baja probabilidad
de privatización en un futuro cercano. Así mismo,
en su evaluación Moody's considera un alto nivel de dependencia
("dependence"), lo cual refleja el grado en que el Gobierno
está expuesto a los mismos riesgos que los que afectarían
la calidad crediticia de ICE.
La evaluación del riesgo crediticio base (BCA) de ICE, la
cual representa la calidad crediticia intrínseca del emisor antes
de tomar en cuenta cualquier tipo de apoyo extraordinario por parte del
Gobierno, es de 13 (correspondiente a una Ba3), con base en
una escala del 1 al 21 en la que 1 indica la calidad crediticia más
alta (Aaa).
El BCA refleja el papel de ICE como una entidad autónoma del Estado
Costarricense constituida para el desarrollo de las fuentes productoras
de energía existentes en el país y la prestación
de servicios de electricidad así como de telecomunicaciones,
y especialmente considera la posición de liderazgo de ICE como
la mayor empresa eléctrica verticalmente integrada en Costa Rica.
También incorpora que dichas operaciones en el sector de la electricidad
están plenamente reguladas, así como la opinión
de Moody's que el marco regulatorio es estable y que ICE se beneficia
de una relación con el regulador de servicios públicos,
ARESEP, que se considera en general constructiva. En un aspecto
menos positivo, el BCA también incorpora los relativamente
bajo réditos permitidos por la ARESEP en la fijación de
las tarifas especialmente cuando se compara con otras eléctricas
a nivel global. Sin embargo, Moody's considera un aspecto
crediticio positivo la aprobación por parte del ARESEP a mitad
de Marzo del 2012 de la nueva metodología para el ajuste extraordinario
trimestral de las tarifas del servicio de electricidad, para reflejar
variaciones significativas en el costo de los combustibles utilizados
en la generación térmica para la demanda eléctrica
nacional. Se espera que este cambio reduzca el retraso experimentado
por ICE en la recuperación en tarifas de estos costos, contribuyendo
así a mejorar su desempeño financiero y flujos de caja futuro.
La calificación también reconoce la posición de ICE
como primer y principal operador en el sector de telecomunicaciones Costarricense,
pues Moody's entiende que ICE se beneficia desde el punto de vista
de la diversificación dada la variedad de productos ofertados y
en cuanto a la generación de flujos de caja. Sin embargo,
la calificación incorpora limitados beneficios asociados con estas
operaciones pues Moody's opina que ICE se enfrenta a fuertes retos
debido a la tendencia negativa en el uso de líneas fijas para los
servicios de voz, y la agresiva competencia en su negocio de telefonía
móvil de los dos operadores internacionales, América
Móvil S.A.B. de C.V. (A3;
estable) and Telefónica S.A. (Baa1; negativa),
que empezaron a operar en Costa Rica en Noviembre del 2011. Moody's
reconoce el potencial de crecimiento asociado con el relativo bajo grado
de penetración de los servicios móviles en el país
comparado con otros mercados Latinoamericanos, pero también
considera que los dos nuevos operadores cuentan con la fortaleza financiera
para implementar estrategias de competencia muy agresivas con el fin de
ganar cuota de mercado en Costa Rica.
El modesto tamaño de las operaciones y el territorio que ICE sirve,
impacta negativamente el BCA, pues expone al emisor en mayor medida
a las consecuencias de tormentas y otros desastres naturales que pueden
afectar la región. Otros factores que limitan el BCA del
emisor incluyen su exposición al riesgo de tipos de cambio dado
que la gran mayoría de la deuda de ICE está denominada en
moneda extranjera, principalmente en dólares norteamericanos,
lo cual se exacerba adicionalmente por la limitada capacidad de ICE de
cubrir su exposición a este riesgo con derivados financieros dada
la limitada oferta disponible para colones.
El BCA asignado a ICE también anticipa el deterioro de los indicadores
crediticios del emisor, según los cálculos usados
por Moody's, principalmente por la financiación del agresivo
plan de expansión en el sector eléctrico con el fin de satisfacer
la creciente demanda eléctrica nacional, y en menor medida
en el sector de telecomunicaciones tras la apertura del sector de telefonía
móvil a la competencia. Una parte importante de estas inversiones
serán financiadas a través de arrendamientos operativos
bajo los cuales la propiedad de los activos puede ser transferida a ICE
a posteriori. Con el fin de ser consistente con los ajustes usuales
que Moody's realiza respecto a operaciones fuera de balance, incluidos
arrendamientos operativos, se ha ajustado el endeudamiento de ICE
para reflejar la ejecución de estos arrendamientos lo cual resulta
en un creciente apalancamiento financiero. Al mismo tiempo,
Moody's reconoce que el papel central de ICE en la implementación
del plan nacional de electrificación y de expansión del
sector eléctrico fortalece indirectamente sus flujos de caja,
dado que está exento de pagar impuestos sobre sus actividades en
el sector eléctrico y de distribuir dividendos, dado que
ICE está obligado a reinvertir en el negocio los beneficios netos
generados. Moody's espera que los indicadores crediticios de ICE
ajustados sigan siendo equivalentes a la categoría de calificación
de Ba asignada a su BCA, en concreto anticipa que su indicador de
flujo de caja retenido (RCF) sobre deuda sea de al menos el 10%
mientras que la cobertura de flujos caja operacionales antes de capital
de trabajo (CFO pre-W/C) sobre intereses sea de alrededor de 2.0x
en la mayoría de los años.
Un área de gran preocupación para Moody's es nuestra
percepción sobre las debilidades mostradas por ICE en ciertos aspectos
de gobierno corporativo, lo cual actualmente limita el BCA asignado
a ICE. Nuestra preocupación se basa en que ICE no cumplió
a finales del 2011 con todas las cláusulas de cumplimiento (covenants),
la opinión calificada emitida por el auditor independiente,
KPMG, de los estados financieros de ICE del 2011 y 2010, así
como la restructuración de las cifras comparativas a 31 de diciembre
del 2010 y 2009 tras determinarse la necesidad de ciertos ajustes retroactivos
en algunas de las partidas históricas.
A pesar de las expectativas de Moody's cuando se asignó por
primera vez la calificación de Baa3 a la deuda senior, no
garantizada emitida por ICE en Noviembre del 2011, éste no
cumplió con todas las cláusulas de cumplimiento (covenants)
estipulados en algunos de sus contratos de deuda bancaria. Moody's
entiende que este incumplimiento a finales del 2011 frente a nuestras
expectativas se debió a varios factores incluyendo un retraso en
el reembolso de ciertos costos de desarrollo (por unos 80 millones de
dólares norteamericanos) del proyecto hidroeléctrico Toro
III que ICE esperaba en el 2011 y que ahora anticipa recibir durante el
2012, o el retraso, producto de la metodología anterior,
en la recuperación de los costos de combustibles. Estos
fueron significativamente superiores a los estimados inicialmente cuando
se fijaron las tarifas eléctricas a principios del 2011 dado el
importante repunte en los precios de los combustibles que se experimentó
el año pasado a nivel mundial. Moody's reconoce la
iniciativa de ICE de modificar dichas cláusulas de cumplimiento
a principios de Diciembre del 2011. Mientras, los bancos
comerciales han aumentado los límites establecidos (covenant-thresholds)
bajo sus respectivos contratos, a día de hoy los bancos multilaterales
sólo han concedido un waiver temporal tras el incumplimiento de
ciertas cláusulas. Moody's entiende que los bancos
multilaterales están aún evaluando internamente los niveles
adecuados para dichos límites (covenant thresholds) considerando
también la financiación requerida para los nuevos proyectos
hidroeléctricos. El BCA actual de ICE asume que es improbable
que los bancos multilaterales aceleren el repago de esa deuda, y
que estas instituciones financieras así como los B-lenders
aprobarán en breve, es decir en los próximos meses,
una enmienda de las cláusulas de cumplimiento que permitan a ICE
un margen relativamente holgado entre el límite establecido (threshold)
y las cifras que ICE espera reportar en el futuro.
Aun así, Moody's continúa preocupado sobre la
gestión por parte de ICE de su liquidez y del proceso de enmienda
de las cláusulas de cumplimiento. En este sentido,
el Offering Memorandum de Mayo del 2012 y los estados financieros a 31
de diciembre del 2011 incluyen detalle sobre el incremento por parte de
Citibank de los límites de endeudamiento estipulados en su contrato
de crédito del 2005, a 5.10x en el 2011 y 4.65x
en el 2012. Según sus propias proyecciones, ICE espera
cumplir con esta cláusula también en el 2013 cuando el límite
(threshold) sea nuevamente de 4.0x. Sin embargo, Moody's
anticipa que el margen de ICE para cumplir con esta cláusula financiera
será muy estrecho dejando muy poco margen de error por parte de
ICE. Aunque Moody's reconoce que la aprobación de
la nueva metodología para ajustes extraordinarios de las tarifas
para la recuperación de los costos de combustibles probablemente
contribuya a mejorar los flujos de caja y las proyecciones de ICE,
también estima que hay una probabilidad relativamente alta que
ICE no pueda cumplir con esta cláusula de endeudamiento financiero
en el 2013. Nuestra preocupación se ve aumentada porque
cierta deuda incurrida por ICE incluye cláusulas de cross-default.
Por todo ello, Moody's espera que ICE inicie los pasos apropiados
para evitar posibles nuevos incumplimientos. Si no fuera el caso,
es probable que esto desencadenase una acción negativa sobre la
calificación de ICE.
Moody's también considera un aspecto negativo desde el punto de
vista crediticio la emisión por parte del auditor independiente,
KPMG, de una opinión calificada de los estados financieros
de ICE a 31 de diciembre del 2011 y 2010. Tal como ocurrió
en los estados financieros del 2010, esta opinión calificada
resalta su incapacidad para llevar a cabo una auditoría completa
de algunos rubros de los estados financieros, tales como ciertas
cuentas por cobrar, ingresos recibidos por adelantado así
como pasivo a largo plazo. Moody's observa que estas salvedades
son específicas y se centran en rubros concretos, y que los
montos involucrados en dichas salvedades son de limitada relevancia a
la hora de determinar la calidad crediticia de ICE. Además,
Moody's entiende que la gerencia del emisor sigue implementando
nuevos procedimientos y sistemas con la intención de solventar
estas deficiencias. Moody's observa así mismo,
que aun cuando no están incluidas en las salvedades de la opinión
del auditor, KPMG enfatiza que la capitalización por parte
de ICE de ciertos costos incurridos en la fase de inversión del
Proyecto Hidroeléctrico El Diquis siguió creciendo durante
el 2011 a alrededor de 60.954 millones de Colones (unos 118 millones
de dólares norteamericanos; a finales del 2010: unos
US$78 millones). Este proyecto sigue sufriendo de ciertos
retrasos en su desarrollo. Moody's es de la opinión que
si fuese necesaria una amortización acelerada de estos costos asociados
con el proyecto El Diquis, no impactarían negativamente el
BCA de ICE o su calificación en moneda extranjera.
La perspectiva estable refleja la perspectiva también estable de
la calificación del gobierno de Costa Rica y que las expectativas
de Moody's sobre una probabilidad alta de apoyo extraordinario por
parte del gobierno y de dependencia no cambiarán. La perspectiva
estable también incorpora la expectativa respecto a una gestión
exitosa por parte de ICE del creciente apalancamiento financiero resultante
de su significativo programa de inversiones así como de la situación
de liquidez asociada de manera que ICE siga reportando indicadores crediticos
que sigan siendo apropiados para su calificación actual de BCA.
La perspectiva estable también incorpora la expectativa de Moody's
que la exposición de ICE al riesgo de tipo de cambio no provocará
complicaciones importantes en la situación de liquidez del emisor.
Otro aspecto fundamental incorporado en la perspectiva estable es el firme
propósito de ICE de mejorar su gobierno corporativo, especialmente
respecto a la modificación de ciertas cláusulas financieras
de cumplimiento (covenants financieros) pendientes de ser aprobados con
límites fijados en niveles que permitan a ICE cumplir holgadamente
con ellos mientras se encuentra inmerso en el proceso de implementar sus
planes de expansión.
Ya que la calificación Baa3 de ICE está basada en la metodología
de calificación de Moody's para GRIs, un alza de la calificación
es improbable dada la perspectiva estable de la calificación del
gobierno de Costa Rica y el BCA actual de ICE. La calificación
BCA de ICE podría subirse si ICE implementa exitosamente su plan
de inversiones y gestiona su endeudamiento reportado fuera y dentro del
balance de manera prudente, o si existiese evidencia de que el entorno
regulador ha mejorado ostensiblemente en cuanto al apoyo a la calidad
crediticia del emisor mejorando su capacidad de generar tasas de retornos
más elevadas de manera sostenible. Pruebas de una mejora
en el gobierno corporativo de ICE en cuanto a una gestión apropiada
de las cláusulas de cumplimiento y la eliminación por parte
de KPMG de su opinión calificada podría resultar así
mismo en un alza del BCA. Cuantitativamente, la calificación
de BCA de ICE podría subirse si una vez completada la construcción
de sus plantas más importantes en cuanto a tamaño,
ICE reportase un indicador de flujo de efectivo retenido (RCF) sobre la
deuda total ajustada de al menos 12% y de cobertura del CFO antes
de capital de trabajo (CFO pre-W/C) sobre intereses por encima
de 2.5x de manera prolongada.
Las calificaciones o perspectiva de ICE podrían soportar presión
negativa si hubiese una rebaja bien de la calificación soberana
del gobierno de Costa Rica o en su perspectiva, así como
en el caso que Moody's perciba que el grado de apoyo extraordinario
por parte del gobierno es menor al esperado o si el BCA fuese modificado
a la baja. Así mismo, presión negativa podría
generarse también si Moody's percibe que ha habido un deterioro
en el entorno regulador de Costa Rica en cuanto al apoyo en la calidad
crediticia de ICE o si el programa de inversiones se ejecuta deficientemente
o si el nivel de apalancamiento financiero excede significativamente los
niveles esperados de manera que se registre un deterioro de los indicadores
credititos, tal que la cobertura de CFO antes de capital de trabajo
(CFO pre-W/C) sobre intereses o su flujo de efectivo retenido (RCF)
sobre la deuda total ajustada cayesen por debajo de 2.0x y 6%,
respectivamente, de manera prolongada. Las calificaciones
podrían también ser modificadas a la baja si el emisor no
fuera capaz de conseguir mayor flexibilidad financiera bajo sus contratos
de deuda con la modificación de las cláusulas de cumplimiento.
Las metodologías utilizadas en esta calificación fueron
"Regulated Electric and Gas Utilities", publicada en
agosto de 2009, "Global Telecommunications Industry",
publicada en diciembre de 2010 y "Emisores Relacionados con Gobierno:
Actualización de Metodología", publicada en
julio de 2010. Favor de entrar a la página de Credit Policy
en www.moodys.com para obtener una copia de estas metodologías.
Con sede en San José, Costa Rica, Instituto Costarricense
de Electricidad (ICE) es una eléctrica verticalmente integrada
relacionada con el gobierno (GRI) que presta también servicios
de telecomunicación integrados. ICE es la mayor eléctrica
en Costa Rica y representa la gran mayoría de los sistemas de transmisión
nacionales así como más del 75% de la capacidad instalada
y de la electricidad producida en el país. La cuota de mercado
en la distribución de electricidad también supera el 75%
tras considerar la participación del 98.6% de ICE
en Compañía Nacional Fuerza y Luz que suministra electricidad
a la capital. El grupo ICE cuenta con una capacidad instalada de
2.252.4 MW lo cual equivale a alrededor del 77.2%
de la capacidad instalada en el país, y genera aproximadamente
el 78% de la electricidad, con plantas hidráulicas
representando la gran mayoría de su flota. Las operaciones
de telecomunicación de ICE incluyen servicios de líneas
fijas y móviles así como de transmisión de datos.
A 31 de diciembre del 2011, ICE reportó activos de aproximadamente
9.600 millones de dólares estadounidenses.
REVELACIONES REGULATORIAS
Las Calificaciones Crediticias en Escala Global contenidas en este comunicado
de prensa, las cuales son emitidas por una afiliada de Moody's
fuera de la Unión Europea, están endosadas por Moody's
Investors Service Ltd., One Canada Square, Canary Wharf,
London E 14 5FA, UK, de acuerdo con el párrafo 3 del
Artículo 4 de la Regulación (EC) No 1060/2009 relativa a
Agencias Calificadoras de Crédito. Favor de consultar información
adicional sobre la condición de endoso para la Unión Europea
y la oficina de Moody's que emitió cada Calificación
Crediticia en particular en www.moodys.com.
Con respecto a las calificaciones emitidas en un programa, serie
o categoría/ tipo de deuda, este anuncio proporciona aclaraciones
regulatorias relevantes en relación a cada calificación
de un bono o nota de la misma serie o categoría/clase de deuda
emitida con posterioridad o conforme a un programa para el cual las calificaciones
son derivadas exclusivamente de calificaciones existentes, de acuerdo
con las prácticas de calificación de Moody's.
Con respecto a las calificaciones emitidas sobre una entidad proveedora
de soporte, este anuncio proporciona aclaraciones regulatorias relevantes
en relación a la acción de calificación referente
al proveedor de soporte y en relación a cada acción de calificación
particular de instrumentos cuyas calificaciones derivan de las calificaciones
crediticias de la entidad proveedora de soporte. Con respecto a
calificaciones provisionales, este anuncio proporciona aclaraciones
regulatorias relevantes con relación a la calificación provisional
asignada y en relación a la calificación definitiva que
podría ser asignada con posterioridad a la emisión final
de deuda, en cada caso en el que la estructura y términos
de la transacción no hayan cambiado antes de la asignación
de la calificación definitiva de manera tal que hubieran afectado
la calificación. Para mayor información, favor
de consultar la pestaña de calificaciones en la página del
emisor/entidad correspondiente en www.moodys.com.
Las fuentes de información utilizadas para determinar la calificación
son las siguientes: partes involucradas en las calificaciones,
partes no involucradas en las calificaciones, información
pública, información confidencial propiedad de Moody's
Investors Service, e información confidencial propiedad de
Moody's Analytics.
Moody's considera que la calidad de la información disponible
sobre la entidad, obligación o crédito calificado
es satisfactoria para efectos de emitir una calificación.
Moody's adopta todas las medidas necesarias para que la información
que utiliza para asignar una calificación sea de suficiente calidad
y de fuentes que Moody's considera confiables, incluyendo,
cuando corresponde, terceros independientes. Sin embargo,
Moody's no es una firma de auditoría y no puede, en
toda ocasión, verificar o validar de manera independiente
la información que recibe en su proceso de calificación.
Favor de consultar la página de ratings disclosure en www.moodys.com
para obtener una revelación general sobre potenciales conflictos
de intereses.
Favor de consultar la página de "ratings disclosure" en www.moodys.com
para información sobre (A) los principales accionistas de MCO (más
de 5%), y (B) para mayor información sobre ciertas
afiliaciones que pudieran existir entre directores de MCO y entidades
calificadas así como (C) los nombres de las entidades que tienen
calificación asignada por MIS que también han reportado
públicamente a la SEC una participación accionaria en MCO
de más de 5%. Es posible que un miembro de la junta
directiva de esta entidad calificada también sea miembro de la
junta directiva de un accionista de Moody's Corporation; sin embargo,
Moody's no ha verificado este asunto de manera independiente.
Favor de consultar los Símbolos de Calificación y Definiciones
de Moody's en la Página Rating Process en www.moodys.com
para mayor información sobre el significado de cada categoría
de calificación y la definición de incumplimiento y de recuperación.
Favor de ir a la pestaña de calificaciones en la página
del emisor/entidad en www.moodys.com para consultar la última
acción de calificación y el historial de calificación.
La fecha en que fueron publicadas por primera vez algunas calificaciones
data de tiempos antes de que las calificaciones de Moody's fueran totalmente
digitalizadas y es posible que no exista información exacta.
Consecuentemente, Moody's proporciona una fecha que considera que
es la más confiable y exacta con base en la información
que tiene disponible. Para mayor información, visite
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las actualizaciones sobre cambios del analista líder de calificación
y de la entidad legal de Moody's que haya emitido la calificación.
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Moody's asigna calificación de (P)Baa3 a la emisión de deuda senior, no garantizada propuesta por ICE
