New York, October 31, 2011 -- Moody's asignó una calificación provisional en moneda extranjera
de (P)Baa3 a las notas senior quirografarias propuestas por 250 millones
de dólares estadounidenses a ser emitidas por el Instituto Costarricense
de Electricidad (ICE). La perspectiva es estable. Esta es
la primera vez que Moody's califica a ICE.
ICE planea utilizar los recursos provenientes de la emisión para
el pago anticipado de deuda, incluyendo el saldo del contrato sindicado
(crédito puente) a un año firmado entre ICE, Citibank,
NA, y Deutsche Bank AG por un total de US$210 millones que
vence en Diciembre dell 2011.
Fundamento de las Calificaciones
La calificación de (P)Baa3 refleja la estructura de propiedad de
ICE y sus lazos con el Gobierno de Costa Rica (Baa3, estable).
Dado que ICE es 100% propiedad del Gobierno, la calificación
de Baa3 ha sido asignada bajo el enfoque de la metodología de calificación
de Moody's para emisores relacionados con gobiernos (GRIs por sus siglas
en inglés). Según la evaluación de Moody's,
la calificación del GRI incorpora una probabilidad alta de soporte
extraordinario por parte del municipio y un alto nivel de dependencia,
lo cual refleja el grado en que el Gobierno está expuesto a los
mismos riesgos que los que afectarían la calidad crediticia de
ICE. La evaluación del riesgo crediticio base (BCA) de ICE,
la cual representa la calidad crediticia intrínseca del emisor
antes de tomar en cuenta cualquier tipo de apoyo extraordinario por parte
del Gobierno, es de 13 (correspondiente a una Ba3), con base
en una escala del 1 al 21 en la que 1 indica la calidad crediticia más
alta (Aaa).
"El BCA refleja la posición del liderazgo del ICE en el sector
costarricense de electricidad al ser la mayor empresa eléctrica
verticalmente integrada en el país y el hecho de que dichas operaciones
están plenamente reguladas" indicó Natividad Martel
Assistant Vice President de Moody's. "La BCA de ICE
incorpora el papel de ICE como una entidad autónoma del Estado
Costarricense constituida para el desarrollo de las fuentes productoras
de energía existentes en el país y la prestación
de servicios de electricidad y de telecomunicaciones. Estas fortalezas
intrínsecas se ven contrarrestadas por la apertura del sector de
telefonía móvil a la competencia, y la exposición
del emisor al riesgo de tipos de cambio así como por ciertas debilidades
en aspectos de gobierno corporativo".
La calificación considera la relación constructiva de ICE
con el regulador de servicios públicos, ARESEP, y nuestra
opinión de que el entorno regulador ha demostrado cierto grado
de predictibilidad y transparencia dado que desde la implementación
del marco al final de los años 90 las revisiones tarifarias se
han desarrollado en general de manera constructiva. En un aspecto
menos positivo, el BCA considera los relativamente bajo réditos
sobre la base tarifaria permitidos por la ARESEP especialmente cuando
se compara con otras eléctricas a nivel global, así
como ciertos retrasos en la recuperación de costos variables,
especialmente de combustibles. En el pasado, especialmente
en el 2008, el retraso en la recuperación de estos costos
variables impactó negativamente el desempeño financiero
de ICE, dado que la extrema sequía aquel año obligó
el despacho más frecuente de las plantas térmicas cuyos
costos de producción son más elevados. Sin embargo,
también reconocemos la iniciativa del ARESEP a principios del 2011
para implementar revisiones de tarifas extraordinarias trimestrales lo
cual debería ayudar a mejorar la capacidad de ICE de recuperar
costos variables y por tanto de sus flujos de caja futuros.
El modesto tamaño de las operaciones y el territorio que ICE sirve
impacta negativamente el BCA, pues expone al emisor en mayor medida
a las consecuencias de tormentas y otros desastres naturales que pueden
afectar la región. ICE se beneficia desde el punto de vista
de la diversificación de su posición de liderazgo en el
sector de telecomunicaciones dada la variedad de los productos ofertados.
Sin embargo, entendemos que ICE se enfrenta sin dudas a fuertes
retos a mediano plazo debido a la tendencia negativa en el uso de líneas
fijas para los servicios de voz, y nuestra expectativa que las operaciones
de telefonía móvil de ICE tendrán que hacer frente
a competencia muy agresiva. Moody's reconoce la posición
de primero y principal operador de ICE en Costa Rica y el potencial de
crecimiento asociado con el relativo bajo grado de penetración
de los servicios móviles en el país comparado con otros
mercados Latinoamericanos pero también anticipamos la implementación
de estrategias competitivas muy agresivas por parte de los dos nuevos
operadores internacionales aprobados por el regulador, SUTEL,
que entrarán el mercado Costarricense antes de final de año.
El BCA también anticipa el deterioro de los indicadores crediticios
de ICE, según los cálculos usados por Moody's,
principalmente por la financiación del agresivo plan de expansión
del sector eléctrico con el fin de satisfacer la creciente demanda
eléctrica nacional, y en menor medida en el sector de telecomunicaciones
ante el inminente comienzo de la competencia. La forma principal
de financiación de ICE de estas inversiones es a través
de arrendamientos operativos bajo los cuales la propiedad de los activos
puede ser transferida a ICE a posteriori. Consistente con los ajustes
usuales que Moody's realiza sobre registraciones fuera de balance,
incluidos arrendamientos operativos, hemos ajustado el endeudamiento
de ICE para reflejar la ejecución de estos arrendamientos lo cual
resulta en un creciente apalancamiento. Al mismo tiempo,
observamos que el papel central del ICE en la implementación del
plan nacional de electrificación y de expansión del sector
eléctrico fortalece los flujos de caja dado que el requerimiento
de pagar impuestos y distribuir beneficios es limitado, ya que el
ICE está obligado a reinvertir en el negocio los beneficios operaciones
generados. Moody's espera que los indicadores crediticios
del ICE ajustados sigan siendo equivalentes a la categoría de calificación
Ba, en concreto esperamos que la mayoría de los años
su indicador flujo de caja retenido (RCF) sobre deuda sea inferior al
10% mientras que su indicador de CFO antes de capital de trabajo
en relación a intereses sea de alrededor de 2.0x.
El BCA está también restringido por la exposición
de la compañía al riesgo de tipo de cambio dado que la gran
mayoría de la deuda del ICE está denominada en moneda extranjera,
principalmente en dólares norteamericanos, lo cual se exacerba
adicionalmente por la limitada capacidad de ICE de cubrir su exposición
a este riesgo con derivados financieros dada la limitada oferta disponible
para colones.
Desde el punto de vista de gobierno corporativo, Moody's observa
que el nuevo auditor independiente, KPMG, emitió una
opinión calificada de los estados financieros de ICE a 31 de diciembre
del 2010. Esta opinión resalta su incapacidad para llevar
a cabo una auditoría completa de algunos rubros de los estados
financieros, tales como ciertas cuentas por cobrar, ingresos
recibidos por adelantado así como pasivo a largo plazo.
Moody's observa que estas salvedades son específicas y se
centran en rubros concretos, y que los montos involucrados en dichas
salvedades son de limitada relevancia a la hora de determinar la calidad
crediticia de ICE. Además, entendemos que la gerencia
del emisor está implementando nuevos procedimientos y sistemas
con la intención de solventar estas deficiencias. Además,
observamos que aun cuando no están incluidas en las salvedades
de la opinión del auditor, KPMG enfatiza que ICE ha capitalizado
aproximadamente 50,323 millones de Colones (unos 100 millones de
dólares norteamericanos) asociados con costos incurridos en la
fase de inversión del Proyecto Hidroeléctrico El Diquis
que sufre de ciertos retrasos en su desarrollo. Moody's es
de la opinión que si fuese necesaria una amortización acelerada
de estos costos asociados con el proyecto El Diquis, no impactarían
negativamente el BCA de ICE o su calificación en moneda extranjera.
Así mismo, Moody's entiende que el margen de ICE para
cumplir con las cláusulas de cumplimiento (covenants) financieros
en relación con los contratos de deuda actualmente vigentes es
estrecho. Mientras Moody's anticipa que ICE seguirá
cumpliendo con estas cláusulas, nuestra calificación
incorpora también nuestra expectativa de que ICE procederá
en breve a modificar dichas cláusulas para poder reportar un mayor
margen entre el límite establecido (threshold) y las cifras a reportar
en el futuro.
La perspectiva estable también refleja nuestra expectativa de que
ICE manejará de manera exitosa el creciente apalancamiento resultante
de su significativo programa de inversiones así como su situación
de liquidez asociada de manera que ICE siga reportando indicadores crediticos
que sigan siendo apropiados para su calificación actual de BCA.
La perspectiva estable también incorpora nuestra expectativa que
la exposición de ICE al riesgo de tipo de cambio no provocará
complicaciones importantes en la situación de liquidez de ICE y
que se asegurará cláusulas de mayor flexibilidad financiera
con la modificación en breve de ciertos cláusulas de cumplimiento
(covenants financieros).
Ya que la calificación (P)Baa3 de ICE está basada en la
metodología de calificación de Moody's para GRIs,
un alza de la calificación es improbable dada la perspectiva estable
de la calificación del gobierno de Costa Rica y el BCA actual de
ICE. La calificación BCA de ICE podría subirse si
ICE implementa exitosamente su plan de inversiones o si existiese evidencia
de que el entorno regulador ha mejorado ostensiblemente en cuanto al apoyo
a la calidad crediticia del emisor mejorando su capacidad de recuperar
costes y generar tasas de retornos más elevadas sobre su base tarifaria
de manera prolongada. Cuantitativamente, la calificación
de ICE podría subirse si una vez completada la construcción
de sus plantas más importantes en cuanto a tamaño,
ICE reportase un indicador de flujo de efectivo retenido (RCF) sobre la
deuda total ajustada de al menos 12% y de CFO antes de capital
de trabajo en relación a intereses por encima de 2.5x de
manera prolongada.
Las calificaciones o perspectiva podrían soportar presión
negativa si hubiese una rebaja bien de la calificación soberana
o en su perspectiva así como en el caso que percibamos que el grado
de apoyo extraordinario por parte del gobierno es menor al esperado o
si el BCA fuese modificado a la baja. Así mismo, podría
también generarse presión negativa si Moody's percibe
que ha habido un deterioro en el entorno regulador de Costa Rica en cuanto
al apoyo en la calidad crediticia de ICE o si el programa de inversiones
se ejecuta deficientemente o si el nivel de apalancamiento excede significativamente
los niveles esperados de manera que se registre un deterioro de los indicadores
credititos, tal que su CFO antes de capital de trabajo en relación
a intereses o su flujo de efectivo retenido (RCF) sobre la deuda total
ajustada cayesen por debajo de 2.0x y 6%, respectivamente,
de manera prolongada. Las calificaciones podrían también
ser modificadas a la baja si el emisor no fuera capaz de conseguir mayor
flexibilidad financiera bajo sus contratos de deuda con la modificación
de las cláusulas de cumplimiento.
Las principales metodologías utilizadas para calificar a ICE fueron
"Moody's Regulated Electric and Gas Utilities", y "Global
Telecommunications Industry" publicada en agosto de 2009,
y diciembre del 2010, respectivamente así como "Emisores
Relacionados con Gobiernos: Actualización de Metodología
" publicada en julio de 2010.
Con sede en San José, Costa Rica, Instituto Costarricense
de Electricidad (ICE) es una eléctrica verticalmente integrada
relacionada con el gobierno (GRI) que presta también servicios
de telecomunicación integrados. ICE es la mayor eléctrica
en Costa Rica y representa la gran mayoría de los sistemas de transmisión
en el país así como más del 75% de la capacidad
instalada y de la electricidad producida en el país. La
cuota de mercado en la distribución de electricidad también
supera el 75% tras considerar la participación del 98.6%
de ICE en Compañía Nacional Fuerza y Luz que suministra
electricidad a la capital. ICE cuenta con una capacidad instalada
de 2,252 MW lo cual equivale a alrededor del 77.2%
de la capacidad del país, y genera aproximadamente el 78%
de la electricidad, con plantas hidráulicas representando
la gran mayoría de su flota. Las operaciones de telecomunicación
de ICE incluyen servicios de líneas fijas y móviles así
como de transmisión de datos. A 30 de Junio del 2011 ICE
reportó activos de aproximadamente 9.200 millones de dólares
estadounidenses.
REVELACIONES REGULATORIAS
Las calificaciones crediticias en escala global de los siguientes emisores/transacciones,
las cuales son emitidas por una de las afiliadas de Moody's fuera
de la Unión Europea, se consideran, por extensión,
equivalentes para la Unión Europea y por lo tanto disponibles para
uso regulatorio en la Unión Europea. Para mayor información
sobre la equivalencia en la Unión Europea y sobre la oficina de
Moody's que emitió la calificación crediticia en particular,
favor de entrar a www.moodys.com.
Con respecto a las calificaciones emitidas en un programa, serie
o categoría/ tipo de deuda, este anuncio proporciona aclaraciones
regulatorias relevantes en relación a cada calificación
de un bono o nota de la misma serie o categoría/clase de deuda
emitida con posterioridad o conforme a un programa para el cual las calificaciones
son derivadas exclusivamente de calificaciones existentes, de acuerdo
con las prácticas de calificación de Moody's.
Con respecto a las calificaciones emitidas sobre una entidad proveedora
de soporte, este anuncio proporciona aclaraciones regulatorias relevantes
en relación a la acción de calificación referente
al proveedor de soporte y en relación a cada acción de calificación
particular de instrumentos cuyas calificaciones derivan de las calificaciones
crediticias de la entidad proveedora de soporte. Con respecto a
calificaciones provisionales, este anuncio proporciona aclaraciones
regulatorias relevantes con relación a la calificación provisional
asignada y en relación a la calificación definitiva que
podría ser asignada con posterioridad a la emisión final
de deuda, en cada caso en el que la estructura y términos
de la transacción no hayan cambiado antes de la asignación
de la calificación definitiva de manera tal que hubieran afectado
la calificación. Para mayor información, favor
de consultar la pestaña de calificaciones en la página del
emisor/entidad correspondiente en www.moodys.com.
Las fuentes de información utilizadas para determinar la calificación
crediticia son las siguientes: partes involucradas en las calificaciones,
partes no involucradas en las calificaciones, información
pública, información confidencial propiedad de Moody's
Investors Service y información confidencial propiedad de Moody's
Analytics information.
Moody's considera que la calidad de la información disponible
sobre la entidad, obligación o crédito calificado
es satisfactoria para efectos de emitir una calificación.
Favor de consultar la página de ratings disclosure en www.moodys.com
para obtener una revelación general sobre potenciales conflictos
de intereses.
Favor de consultar la página de "ratings disclosure" en www.moodys.com
para información sobre (A) los principales accionistas de MCO (más
de 5%), y (B) para mayor información sobre ciertas
afiliaciones que pudieran existir entre directores de MCO y entidades
calificadas así como (C) los nombres de las entidades que tienen
calificación asignada por MIS que también han reportado
públicamente a la SEC una participación accionaria en MCO
de más de 5%. Es posible que un miembro de la junta
directiva de esta entidad calificada también sea miembro de la
junta directiva de un accionista de Moody's Corporation; sin embargo,
Moody's no ha verificado este asunto de manera independiente.
Favor de consultar los Símbolos de Calificación y Definiciones
de Moody's en la Página Rating Process en www.moodys.com
para mayor información sobre el significado de cada categoría
de calificación y la definición de incumplimiento y de recuperación.
Favor de ir a la pestaña de calificaciones en la página
del emisor/entidad en www.moodys.com para consultar la última
acción de calificación y el historial de calificación.
La fecha en que fueron publicadas por primera vez algunas calificaciones
data de tiempos antes de que las calificaciones de Moody's fueran totalmente
digitalizadas y es posible que no exista información exacta.
Consecuentemente, Moody's proporciona una fecha que considera que
es la más confiable y exacta con base en la información
que tiene disponible. Para mayor información, visite
nuestra página de revelación de calificaciones en nuestro
portal www.moodys.com.
Favor de visitar nuestro portal www.moodys.com para consultar
las actualizaciones sobre cambios del analista líder de calificación
y de la entidad legal de Moody's que haya emitido la calificación.
Natividad Martel
Asst Vice President - Analyst
Infrastructure Finance Group
Moody's Investors Service, Inc.
JOURNALISTS: 212-553-0376
SUBSCRIBERS: 212-553-1653
A.J. Sabatelle
Senior Vice President
Infrastructure Finance Group
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Moody's Investors Service, Inc.
250 Greenwich Street
New York, NY 10007
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JOURNALISTS: 212-553-0376
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Moody's asigna calificacion de (P)Baa3 a las notas senior quirografarias propuestas por ICE
