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Rating Action:

Moody's Califica el Fideicomiso Financiero Chubut Regalías Hidrocarburíferas I, una securitización de regalías de gas y petróleo en Argentina

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04 Jun 2010

Aproximadamente USD 150 Millones en Valores de Deuda Afectados

Buenos Aires, June 04, 2010 -- Moody's ha asignado calificaciones provisionales de (P)Ba3 (Escala Global, Moneda Extranjera) y (P)Aa1.ar (Escala Nacional Argentina) y de (P)Ba2 (Escala Global, Moneda Local) y (P)Aaa.ar (Escala Nacional Argentina) a los VDF A y VDF B del Fideicomiso Financiero Chubut Regalías Hidrocarburíferas I, respectivamente. Los valores de deuda serán emitidos por el Banco de Valores, únicamente en su carácter de fiduciario emisor.

Los valores de deuda estarán respaldados principalmente por regalías hidrocaburíferas a ser pagadas por Pan American Energy LLC, Sucursal Argentina (PAE), calificada Ba2 (Moneda Extranjera) y Ba1 (Moneda Local). PAE ha recibido la concesión para la producción en ciertas áreas de la provincia de acuerdo con la Ley de Hidrocarburos Argentina y el contrato de extracción.

ESTRUCTURA

Los valores calificados serán obligación del Fideicomiso Financiero Chubut Regalías Hidrocarburíferas I, un fideicomiso financiero constituido en Argentina bajo la Ley 24.441.

El interés y capital será pagado trimestralmente. Los pagos de capital tendrán un período de gracia de un año. La promesa sobre los valores calificados es recibir pagos puntales de interés y el capital antes del vencimiento final, que ocurrirá el 1 de Julio de 2020. Sin embargo, sujeto a la disponibilidad de fondos, se realizarán pagos programados de capital en cada fecha de pago trimestral comenzando el 3 de Octubre de 2011. Si se efectúan todos estos pagos de capital puntualmente, se espera que los VDF se paguen completamente el 1 de Julio de 2020.

FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIÓN

Aunque los VDF B estarán denominados en dólares, serán pagados en pesos, por lo que se consideran obligaciones en moneda local y no están sujetos a los riesgos de convertibilidad y transferencia. Sin embargo, los VDF A que serán pagados en dólares estadounidenses, están sujetos al riesgo de convertibilidad y transferencia de moneda extranjera. Los pagos de las regalías serán efectuados a una cuenta de cobranza en Argentina; por lo tanto, Moody's consideró el riesgo de que el Gobierno Argentino limite la capacidad del fiduciario de convertir los pagos recibidos de las regalías a dólares estadounidenses, o transferir los dólares a la cuenta de cobranza fuera de Argentina, que actualmente tiene un techo en moneda extranjera de B2. El riesgo para los VDF A está mitigado por: i) la disponibilidad de un fondo de liquidez en los Estados Unidos que cubrirá dos pagos de capital e intereses (o 15 meses de servicios de interés, si los inversores instruyen al fiduciario a utilizar la reserva solo para pagos de interés), ii) un mecanismo que permite el pago en especie de las regalías, iii) la "Cláusula Bonex", un mecanismo disponible para el fiduciario por el cual podrá comprar bonos denominados en moneda extranjera en Argentina para ser vendidos en el exterior, de manera de efectuar pagos a los inversores en moneda extranjera y iv) el relativo buen desempeño de transacciones similares durante las restricciones de convertibilidad y transferencia impuestas por el B.C.R.A. durante 2001-2002.

También se evaluó la posibilidad de una nacionalización de los activos relacionados con hidrocarburos en Argentina. Aunque éste es un escenario posible, la probabilidad de ocurrencia se considera baja, dado que tal política probablemente encuentre una fuerte oposición por parte de las Provincias Argentinas. Además, la Constitución Nacional establece que las provincias son los propietarios originales de los recursos naturales, incluyendo los hidrocarburos, que se encuentran localizados dentro de sus límites territoriales. Moody's entiende que una nacionalización de los recursos hidrocarburíferos requeriría una reforma de la Constitución Nacional.

El único obligado al pago en esta transacción es el concesionario designado, Pan American Energy LLC. La calidad crediticia y nivel de calificación actual de PAE son consistentes con las calificaciones asignadas a los VDF A y B, y la Provincia deberá designar un concesionario sustituto si el contrato de extracción con PAE es terminado. El concesionario sustituto tendrá las mismas obligaciones con respecto a esta transacción que PAE.

Moody's ha evaluado la suficiencia de la producción estimada de gas y petróleo de PAE durante la vida de la transacción. También dr han estresado los precios de gas y petróleo que son utilizados para calcular el pago de las regalías. Moody's considera que el flujo de fondos de regalías es robusto y consistente con las calificaciones asignadas a esta transacción. Aunque la producción está concentrada en Cerro Dragón, dicha área consiste de varios campos que se encuentran diversos estadios de madurez de la explotación. PAE cuenta con un track record sólido como operador del área de Cerro Dragón.

Los valores de deuda serán una obligación directa del fideicomiso financiero, por lo tanto no hay obligación o recurso contra los activos de la Provincia del Chubut, excepto por las regalías cedidas. Dado que la cesión de las regalías será caracterizada como una "venta verdadera" bajo Ley Argentina, los acreedores de la Provincia, o la Provincia misma, no tendrán derecho a las regalías cedidas. Sin embargo, si las condiciones de crédito de la Provincia se deterioran, Moody's considera que el riesgo de que la misma decida interferir con la transacción se incrementará consecuentemente. Hasta el momento, no ha habido antecedentes de reversiones de cesiones de regalías a fideicomisos financieros o de garantía en Argentina. Sin embargo, hay algunos antecedentes negativos en términos de la cesión de otros recursos provinciales (por ejemplo, recursos por coparticipación federal de impuestos).

Moody's construyó un modelo de flujo de fondos que reproduce varios de las características específicas de la transacción. Los principales supuestos del modelo son: los niveles de producción estimada de gas y petróleo (distribuciones triangulares centradas alrededor de un valor medio de 4,54 millones de m3 para petróleo y 2.499 millones de m3 para gas), los precios domésticos del gas y petróleo (distribuciones triangulares centradas alrededor de un valor medio de USD32/bbl para petróleo y USD70/miles de m3 para gas), y el porcentaje de regalías a ser pagadas por PAE (12% en la mayor parte de los escenarios).

Los pagos de regalías serán efectuados en pesos Argentinos y los valores calificados serán pagados en dólares (VDF A) o en pesos Argentinos pero ligados a dólares (VDF B) . En ambos casos, una devaluación del Peso Argentino podría reducir el monto en dólares disponible para repagar los VDF. Se han estresado los precios domésticos de los hidrocarburos para evaluar la suficiencia del flujo de fondos bajo escenarios de alto estrés. Por ejemplo, la transacción puede soportar un caída de 60% en el precio del gas y el petróleo con respecto a nuestro caso base de USD32 por barril y aún así pagarse completamente.

Para más información acerca de esta transacción, por favor referirse al Pre Sale Report a ser publicado en moodys.com. Además, Moody's publica un resumen semanal de créditos de finanzas estructuradas, calificaciones y metodologías, disponible a todos los usuarios registrados en nuestro sitio web, en www.moodys.com/SFQuickCheck.

ACCIÓN DE CALIFICACIÓN

Fiduciante: Provincia del Chubut

VDF A a Tasa Fija del "Fideicomiso Financiero Chubut Regalías Hidrocarburíferas I", calificados (P)Aa1.ar (Escala Nacional Argentina) y (P)Ba3 (Escala Global, Moneda Extranjera)

VDF B a Tasa Fija del "Fideicomiso Financiero Chubut Regalías Hidrocarburíferas I", calificados (P)Aaa.ar (Escala Nacional Argentina) y (P)Ba2 (Escala Global, Moneda Local)

New York
Maria Muller
Senior Vice President
Structured Finance Group
Moody's Investors Service
JOURNALISTS: 212-553-0376
SUBSCRIBERS: 212-553-1653

Buenos Aires
Martin Fernandez Romero
Vice President - Senior Analyst
Structured Finance Group

Moody's Califica el Fideicomiso Financiero Chubut Regalías Hidrocarburíferas I, una securitización de regalías de gas y petróleo en Argentina
No Related Data.
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