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Moody's asigna calificación de (P)Baa3 a la emisión de deuda senior, no garantizada propuesta por ICE

Global Credit Research - 03 May 2012

New York, May 03, 2012 -- Moody's Investors Services afirmó hoy la calificación en moneda extranjera de Baa3 del Instituto Costarricense de Electricidad (ICE) y asignó una calificación en moneda extranjera provisional de (P)Baa3 a la emisión de deuda senior, no garantizada por 250 millones de dólares estadounidenses a ser emitidas por ICE bajo el Indenture de fecha 10 de Noviembre del 2011, bajo el cual ICE emitió inicialmente deuda senior, no garantizada por 250 millones de dólares estadounidenses. La perspectiva es estable.

ICE planea utilizar los recursos para la financiación de actividades corporativas de carácter general.

FUNDAMENTOS DE LAS CALIFICACIONES

"La calificación de Baa3 refleja principalmente la estructura de propiedad de ICE y sus lazos con el Gobierno de Costa Rica" indicó Natividad Martel Assistant Vice President de Moody's. Dado que ICE es 100% propiedad del Gobierno Costarricense (Baa3, estable), la calificación de Baa3 ha sido asignada bajo el enfoque de la metodología de calificación de Moody's para emisores relacionados con gobiernos (GRIs por sus siglas en inglés).

El gobierno Costarricense no garantiza las emisiones de deuda de ICE calificadas por Moody's. Sin embargo, en el marco de la metodología para GRIs, Moody's considera que hay una probabilidad alta de apoyo ("support") extraordinario por parte del gobierno en caso de dificultades por varias razones, incluyendo aspectos de reputación dado el status de ICE como una de las mayores empresas públicas del país, su importancia estratégica para la economía nacional, así como la baja probabilidad de privatización en un futuro cercano. Así mismo, en su evaluación Moody's considera un alto nivel de dependencia ("dependence"), lo cual refleja el grado en que el Gobierno está expuesto a los mismos riesgos que los que afectarían la calidad crediticia de ICE.

La evaluación del riesgo crediticio base (BCA) de ICE, la cual representa la calidad crediticia intrínseca del emisor antes de tomar en cuenta cualquier tipo de apoyo extraordinario por parte del Gobierno, es de 13 (correspondiente a una Ba3), con base en una escala del 1 al 21 en la que 1 indica la calidad crediticia más alta (Aaa).

El BCA refleja el papel de ICE como una entidad autónoma del Estado Costarricense constituida para el desarrollo de las fuentes productoras de energía existentes en el país y la prestación de servicios de electricidad así como de telecomunicaciones, y especialmente considera la posición de liderazgo de ICE como la mayor empresa eléctrica verticalmente integrada en Costa Rica. También incorpora que dichas operaciones en el sector de la electricidad están plenamente reguladas, así como la opinión de Moody's que el marco regulatorio es estable y que ICE se beneficia de una relación con el regulador de servicios públicos, ARESEP, que se considera en general constructiva. En un aspecto menos positivo, el BCA también incorpora los relativamente bajo réditos permitidos por la ARESEP en la fijación de las tarifas especialmente cuando se compara con otras eléctricas a nivel global. Sin embargo, Moody's considera un aspecto crediticio positivo la aprobación por parte del ARESEP a mitad de Marzo del 2012 de la nueva metodología para el ajuste extraordinario trimestral de las tarifas del servicio de electricidad, para reflejar variaciones significativas en el costo de los combustibles utilizados en la generación térmica para la demanda eléctrica nacional. Se espera que este cambio reduzca el retraso experimentado por ICE en la recuperación en tarifas de estos costos, contribuyendo así a mejorar su desempeño financiero y flujos de caja futuro.

La calificación también reconoce la posición de ICE como primer y principal operador en el sector de telecomunicaciones Costarricense, pues Moody's entiende que ICE se beneficia desde el punto de vista de la diversificación dada la variedad de productos ofertados y en cuanto a la generación de flujos de caja. Sin embargo, la calificación incorpora limitados beneficios asociados con estas operaciones pues Moody's opina que ICE se enfrenta a fuertes retos debido a la tendencia negativa en el uso de líneas fijas para los servicios de voz, y la agresiva competencia en su negocio de telefonía móvil de los dos operadores internacionales, América Móvil S.A.B. de C.V. (A3; estable) and Telefónica S.A. (Baa1; negativa), que empezaron a operar en Costa Rica en Noviembre del 2011. Moody's reconoce el potencial de crecimiento asociado con el relativo bajo grado de penetración de los servicios móviles en el país comparado con otros mercados Latinoamericanos, pero también considera que los dos nuevos operadores cuentan con la fortaleza financiera para implementar estrategias de competencia muy agresivas con el fin de ganar cuota de mercado en Costa Rica.

El modesto tamaño de las operaciones y el territorio que ICE sirve, impacta negativamente el BCA, pues expone al emisor en mayor medida a las consecuencias de tormentas y otros desastres naturales que pueden afectar la región. Otros factores que limitan el BCA del emisor incluyen su exposición al riesgo de tipos de cambio dado que la gran mayoría de la deuda de ICE está denominada en moneda extranjera, principalmente en dólares norteamericanos, lo cual se exacerba adicionalmente por la limitada capacidad de ICE de cubrir su exposición a este riesgo con derivados financieros dada la limitada oferta disponible para colones.

El BCA asignado a ICE también anticipa el deterioro de los indicadores crediticios del emisor, según los cálculos usados por Moody's, principalmente por la financiación del agresivo plan de expansión en el sector eléctrico con el fin de satisfacer la creciente demanda eléctrica nacional, y en menor medida en el sector de telecomunicaciones tras la apertura del sector de telefonía móvil a la competencia. Una parte importante de estas inversiones serán financiadas a través de arrendamientos operativos bajo los cuales la propiedad de los activos puede ser transferida a ICE a posteriori. Con el fin de ser consistente con los ajustes usuales que Moody's realiza respecto a operaciones fuera de balance, incluidos arrendamientos operativos, se ha ajustado el endeudamiento de ICE para reflejar la ejecución de estos arrendamientos lo cual resulta en un creciente apalancamiento financiero. Al mismo tiempo, Moody's reconoce que el papel central de ICE en la implementación del plan nacional de electrificación y de expansión del sector eléctrico fortalece indirectamente sus flujos de caja, dado que está exento de pagar impuestos sobre sus actividades en el sector eléctrico y de distribuir dividendos, dado que ICE está obligado a reinvertir en el negocio los beneficios netos generados. Moody's espera que los indicadores crediticios de ICE ajustados sigan siendo equivalentes a la categoría de calificación de Ba asignada a su BCA, en concreto anticipa que su indicador de flujo de caja retenido (RCF) sobre deuda sea de al menos el 10% mientras que la cobertura de flujos caja operacionales antes de capital de trabajo (CFO pre-W/C) sobre intereses sea de alrededor de 2.0x en la mayoría de los años.

Un área de gran preocupación para Moody's es nuestra percepción sobre las debilidades mostradas por ICE en ciertos aspectos de gobierno corporativo, lo cual actualmente limita el BCA asignado a ICE. Nuestra preocupación se basa en que ICE no cumplió a finales del 2011 con todas las cláusulas de cumplimiento (covenants), la opinión calificada emitida por el auditor independiente, KPMG, de los estados financieros de ICE del 2011 y 2010, así como la restructuración de las cifras comparativas a 31 de diciembre del 2010 y 2009 tras determinarse la necesidad de ciertos ajustes retroactivos en algunas de las partidas históricas.

A pesar de las expectativas de Moody's cuando se asignó por primera vez la calificación de Baa3 a la deuda senior, no garantizada emitida por ICE en Noviembre del 2011, éste no cumplió con todas las cláusulas de cumplimiento (covenants) estipulados en algunos de sus contratos de deuda bancaria. Moody's entiende que este incumplimiento a finales del 2011 frente a nuestras expectativas se debió a varios factores incluyendo un retraso en el reembolso de ciertos costos de desarrollo (por unos 80 millones de dólares norteamericanos) del proyecto hidroeléctrico Toro III que ICE esperaba en el 2011 y que ahora anticipa recibir durante el 2012, o el retraso, producto de la metodología anterior, en la recuperación de los costos de combustibles. Estos fueron significativamente superiores a los estimados inicialmente cuando se fijaron las tarifas eléctricas a principios del 2011 dado el importante repunte en los precios de los combustibles que se experimentó el año pasado a nivel mundial. Moody's reconoce la iniciativa de ICE de modificar dichas cláusulas de cumplimiento a principios de Diciembre del 2011. Mientras, los bancos comerciales han aumentado los límites establecidos (covenant-thresholds) bajo sus respectivos contratos, a día de hoy los bancos multilaterales sólo han concedido un waiver temporal tras el incumplimiento de ciertas cláusulas. Moody's entiende que los bancos multilaterales están aún evaluando internamente los niveles adecuados para dichos límites (covenant thresholds) considerando también la financiación requerida para los nuevos proyectos hidroeléctricos. El BCA actual de ICE asume que es improbable que los bancos multilaterales aceleren el repago de esa deuda, y que estas instituciones financieras así como los B-lenders aprobarán en breve, es decir en los próximos meses, una enmienda de las cláusulas de cumplimiento que permitan a ICE un margen relativamente holgado entre el límite establecido (threshold) y las cifras que ICE espera reportar en el futuro.

Aun así, Moody's continúa preocupado sobre la gestión por parte de ICE de su liquidez y del proceso de enmienda de las cláusulas de cumplimiento. En este sentido, el Offering Memorandum de Mayo del 2012 y los estados financieros a 31 de diciembre del 2011 incluyen detalle sobre el incremento por parte de Citibank de los límites de endeudamiento estipulados en su contrato de crédito del 2005, a 5.10x en el 2011 y 4.65x en el 2012. Según sus propias proyecciones, ICE espera cumplir con esta cláusula también en el 2013 cuando el límite (threshold) sea nuevamente de 4.0x. Sin embargo, Moody's anticipa que el margen de ICE para cumplir con esta cláusula financiera será muy estrecho dejando muy poco margen de error por parte de ICE. Aunque Moody's reconoce que la aprobación de la nueva metodología para ajustes extraordinarios de las tarifas para la recuperación de los costos de combustibles probablemente contribuya a mejorar los flujos de caja y las proyecciones de ICE, también estima que hay una probabilidad relativamente alta que ICE no pueda cumplir con esta cláusula de endeudamiento financiero en el 2013. Nuestra preocupación se ve aumentada porque cierta deuda incurrida por ICE incluye cláusulas de cross-default. Por todo ello, Moody's espera que ICE inicie los pasos apropiados para evitar posibles nuevos incumplimientos. Si no fuera el caso, es probable que esto desencadenase una acción negativa sobre la calificación de ICE.

Moody's también considera un aspecto negativo desde el punto de vista crediticio la emisión por parte del auditor independiente, KPMG, de una opinión calificada de los estados financieros de ICE a 31 de diciembre del 2011 y 2010. Tal como ocurrió en los estados financieros del 2010, esta opinión calificada resalta su incapacidad para llevar a cabo una auditoría completa de algunos rubros de los estados financieros, tales como ciertas cuentas por cobrar, ingresos recibidos por adelantado así como pasivo a largo plazo. Moody's observa que estas salvedades son específicas y se centran en rubros concretos, y que los montos involucrados en dichas salvedades son de limitada relevancia a la hora de determinar la calidad crediticia de ICE. Además, Moody's entiende que la gerencia del emisor sigue implementando nuevos procedimientos y sistemas con la intención de solventar estas deficiencias. Moody's observa así mismo, que aun cuando no están incluidas en las salvedades de la opinión del auditor, KPMG enfatiza que la capitalización por parte de ICE de ciertos costos incurridos en la fase de inversión del Proyecto Hidroeléctrico El Diquis siguió creciendo durante el 2011 a alrededor de 60.954 millones de Colones (unos 118 millones de dólares norteamericanos; a finales del 2010: unos US$78 millones). Este proyecto sigue sufriendo de ciertos retrasos en su desarrollo. Moody's es de la opinión que si fuese necesaria una amortización acelerada de estos costos asociados con el proyecto El Diquis, no impactarían negativamente el BCA de ICE o su calificación en moneda extranjera.

La perspectiva estable refleja la perspectiva también estable de la calificación del gobierno de Costa Rica y que las expectativas de Moody's sobre una probabilidad alta de apoyo extraordinario por parte del gobierno y de dependencia no cambiarán. La perspectiva estable también incorpora la expectativa respecto a una gestión exitosa por parte de ICE del creciente apalancamiento financiero resultante de su significativo programa de inversiones así como de la situación de liquidez asociada de manera que ICE siga reportando indicadores crediticos que sigan siendo apropiados para su calificación actual de BCA. La perspectiva estable también incorpora la expectativa de Moody's que la exposición de ICE al riesgo de tipo de cambio no provocará complicaciones importantes en la situación de liquidez del emisor. Otro aspecto fundamental incorporado en la perspectiva estable es el firme propósito de ICE de mejorar su gobierno corporativo, especialmente respecto a la modificación de ciertas cláusulas financieras de cumplimiento (covenants financieros) pendientes de ser aprobados con límites fijados en niveles que permitan a ICE cumplir holgadamente con ellos mientras se encuentra inmerso en el proceso de implementar sus planes de expansión.

Ya que la calificación Baa3 de ICE está basada en la metodología de calificación de Moody's para GRIs, un alza de la calificación es improbable dada la perspectiva estable de la calificación del gobierno de Costa Rica y el BCA actual de ICE. La calificación BCA de ICE podría subirse si ICE implementa exitosamente su plan de inversiones y gestiona su endeudamiento reportado fuera y dentro del balance de manera prudente, o si existiese evidencia de que el entorno regulador ha mejorado ostensiblemente en cuanto al apoyo a la calidad crediticia del emisor mejorando su capacidad de generar tasas de retornos más elevadas de manera sostenible. Pruebas de una mejora en el gobierno corporativo de ICE en cuanto a una gestión apropiada de las cláusulas de cumplimiento y la eliminación por parte de KPMG de su opinión calificada podría resultar así mismo en un alza del BCA. Cuantitativamente, la calificación de BCA de ICE podría subirse si una vez completada la construcción de sus plantas más importantes en cuanto a tamaño, ICE reportase un indicador de flujo de efectivo retenido (RCF) sobre la deuda total ajustada de al menos 12% y de cobertura del CFO antes de capital de trabajo (CFO pre-W/C) sobre intereses por encima de 2.5x de manera prolongada.

Las calificaciones o perspectiva de ICE podrían soportar presión negativa si hubiese una rebaja bien de la calificación soberana del gobierno de Costa Rica o en su perspectiva, así como en el caso que Moody's perciba que el grado de apoyo extraordinario por parte del gobierno es menor al esperado o si el BCA fuese modificado a la baja. Así mismo, presión negativa podría generarse también si Moody's percibe que ha habido un deterioro en el entorno regulador de Costa Rica en cuanto al apoyo en la calidad crediticia de ICE o si el programa de inversiones se ejecuta deficientemente o si el nivel de apalancamiento financiero excede significativamente los niveles esperados de manera que se registre un deterioro de los indicadores credititos, tal que la cobertura de CFO antes de capital de trabajo (CFO pre-W/C) sobre intereses o su flujo de efectivo retenido (RCF) sobre la deuda total ajustada cayesen por debajo de 2.0x y 6%, respectivamente, de manera prolongada. Las calificaciones podrían también ser modificadas a la baja si el emisor no fuera capaz de conseguir mayor flexibilidad financiera bajo sus contratos de deuda con la modificación de las cláusulas de cumplimiento.

Las metodologías utilizadas en esta calificación fueron "Regulated Electric and Gas Utilities", publicada en agosto de 2009, "Global Telecommunications Industry", publicada en diciembre de 2010 y "Emisores Relacionados con Gobierno: Actualización de Metodología", publicada en julio de 2010. Favor de entrar a la página de Credit Policy en www.moodys.com para obtener una copia de estas metodologías.

Con sede en San José, Costa Rica, Instituto Costarricense de Electricidad (ICE) es una eléctrica verticalmente integrada relacionada con el gobierno (GRI) que presta también servicios de telecomunicación integrados. ICE es la mayor eléctrica en Costa Rica y representa la gran mayoría de los sistemas de transmisión nacionales así como más del 75% de la capacidad instalada y de la electricidad producida en el país. La cuota de mercado en la distribución de electricidad también supera el 75% tras considerar la participación del 98.6% de ICE en Compañía Nacional Fuerza y Luz que suministra electricidad a la capital. El grupo ICE cuenta con una capacidad instalada de 2.252.4 MW lo cual equivale a alrededor del 77.2% de la capacidad instalada en el país, y genera aproximadamente el 78% de la electricidad, con plantas hidráulicas representando la gran mayoría de su flota. Las operaciones de telecomunicación de ICE incluyen servicios de líneas fijas y móviles así como de transmisión de datos. A 31 de diciembre del 2011, ICE reportó activos de aproximadamente 9.600 millones de dólares estadounidenses.

REVELACIONES REGULATORIAS

Las Calificaciones Crediticias en Escala Global contenidas en este comunicado de prensa, las cuales son emitidas por una afiliada de Moody's fuera de la Unión Europea, están endosadas por Moody's Investors Service Ltd., One Canada Square, Canary Wharf, London E 14 5FA, UK, de acuerdo con el párrafo 3 del Artículo 4 de la Regulación (EC) No 1060/2009 relativa a Agencias Calificadoras de Crédito. Favor de consultar información adicional sobre la condición de endoso para la Unión Europea y la oficina de Moody's que emitió cada Calificación Crediticia en particular en www.moodys.com.

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Favor de consultar los Símbolos de Calificación y Definiciones de Moody's en la Página Rating Process en www.moodys.com para mayor información sobre el significado de cada categoría de calificación y la definición de incumplimiento y de recuperación.

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La fecha en que fueron publicadas por primera vez algunas calificaciones data de tiempos antes de que las calificaciones de Moody's fueran totalmente digitalizadas y es posible que no exista información exacta. Consecuentemente, Moody's proporciona una fecha que considera que es la más confiable y exacta con base en la información que tiene disponible. Para mayor información, visite nuestra página de revelación de calificaciones en nuestro portal www.moodys.com.

Favor de visitar nuestro portal www.moodys.com para consultar las actualizaciones sobre cambios del analista líder de calificación y de la entidad legal de Moody's que haya emitido la calificación.

Natividad Martel
Asst Vice President - Analyst
Infrastructure Finance Group
Moody's Investors Service, Inc.

JOURNALISTS: 212-553-0376
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William L. Hess
MD - Utilities
Infrastructure Finance Group
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250 Greenwich Street
New York, NY 10007
U.S.A.
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MIS, agencia de calificación crediticia, filial al 100% de Moody's Corporation ("MCO"), informa por la presente que la mayoría de los emisores de títulos de deuda (incluidos bonos corporativos y municipales, obligaciones, pagarés y títulos) y acciones preferentes calificados por MIS han acordado, con anterioridad a la asignación de cualquier calificación, abonar a MIS por sus servicios de valoración y calificación unos honorarios que oscilan entre los $1.500 dólares y aproximadamente los 2.500.000 dólares. MCO y MIS mantienen asimismo políticas y procedimientos para garantizar la independencia de las calificaciones y los procesos de asignación de calificaciones de MIS. La información relativa a ciertas relaciones que pudieran existir entre consejeros de MCO y entidades calificadas, y entre entidades que tienen asignadas calificaciones de MIS y asimismo han notificado públicamente a la SEC que poseen una participación en MCO superior al 5%, se publica anualmente en www.moodys.com bajo el capítulo de "Shareholder Relations – Corporate Governance – Director and Shareholder Affiliation Policy" ["Relaciones del Accionariado" - Gestión Corporativa - Política sobre Relaciones entre Consejeros y Accionistas].

 


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