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Moody's asigna calificacion de (P)Baa3 a las notas senior quirografarias propuestas por ICE

Global Credit Research - 31 Oct 2011

New York, October 31, 2011 -- Moody's asignó una calificación provisional en moneda extranjera de (P)Baa3 a las notas senior quirografarias propuestas por 250 millones de dólares estadounidenses a ser emitidas por el Instituto Costarricense de Electricidad (ICE). La perspectiva es estable. Esta es la primera vez que Moody's califica a ICE.

ICE planea utilizar los recursos provenientes de la emisión para el pago anticipado de deuda, incluyendo el saldo del contrato sindicado (crédito puente) a un año firmado entre ICE, Citibank, NA, y Deutsche Bank AG por un total de US$210 millones que vence en Diciembre dell 2011.

Fundamento de las Calificaciones

La calificación de (P)Baa3 refleja la estructura de propiedad de ICE y sus lazos con el Gobierno de Costa Rica (Baa3, estable). Dado que ICE es 100% propiedad del Gobierno, la calificación de Baa3 ha sido asignada bajo el enfoque de la metodología de calificación de Moody's para emisores relacionados con gobiernos (GRIs por sus siglas en inglés). Según la evaluación de Moody's, la calificación del GRI incorpora una probabilidad alta de soporte extraordinario por parte del municipio y un alto nivel de dependencia, lo cual refleja el grado en que el Gobierno está expuesto a los mismos riesgos que los que afectarían la calidad crediticia de ICE. La evaluación del riesgo crediticio base (BCA) de ICE, la cual representa la calidad crediticia intrínseca del emisor antes de tomar en cuenta cualquier tipo de apoyo extraordinario por parte del Gobierno, es de 13 (correspondiente a una Ba3), con base en una escala del 1 al 21 en la que 1 indica la calidad crediticia más alta (Aaa).

"El BCA refleja la posición del liderazgo del ICE en el sector costarricense de electricidad al ser la mayor empresa eléctrica verticalmente integrada en el país y el hecho de que dichas operaciones están plenamente reguladas" indicó Natividad Martel Assistant Vice President de Moody's. "La BCA de ICE incorpora el papel de ICE como una entidad autónoma del Estado Costarricense constituida para el desarrollo de las fuentes productoras de energía existentes en el país y la prestación de servicios de electricidad y de telecomunicaciones. Estas fortalezas intrínsecas se ven contrarrestadas por la apertura del sector de telefonía móvil a la competencia, y la exposición del emisor al riesgo de tipos de cambio así como por ciertas debilidades en aspectos de gobierno corporativo".

La calificación considera la relación constructiva de ICE con el regulador de servicios públicos, ARESEP, y nuestra opinión de que el entorno regulador ha demostrado cierto grado de predictibilidad y transparencia dado que desde la implementación del marco al final de los años 90 las revisiones tarifarias se han desarrollado en general de manera constructiva. En un aspecto menos positivo, el BCA considera los relativamente bajo réditos sobre la base tarifaria permitidos por la ARESEP especialmente cuando se compara con otras eléctricas a nivel global, así como ciertos retrasos en la recuperación de costos variables, especialmente de combustibles. En el pasado, especialmente en el 2008, el retraso en la recuperación de estos costos variables impactó negativamente el desempeño financiero de ICE, dado que la extrema sequía aquel año obligó el despacho más frecuente de las plantas térmicas cuyos costos de producción son más elevados. Sin embargo, también reconocemos la iniciativa del ARESEP a principios del 2011 para implementar revisiones de tarifas extraordinarias trimestrales lo cual debería ayudar a mejorar la capacidad de ICE de recuperar costos variables y por tanto de sus flujos de caja futuros.

El modesto tamaño de las operaciones y el territorio que ICE sirve impacta negativamente el BCA, pues expone al emisor en mayor medida a las consecuencias de tormentas y otros desastres naturales que pueden afectar la región. ICE se beneficia desde el punto de vista de la diversificación de su posición de liderazgo en el sector de telecomunicaciones dada la variedad de los productos ofertados. Sin embargo, entendemos que ICE se enfrenta sin dudas a fuertes retos a mediano plazo debido a la tendencia negativa en el uso de líneas fijas para los servicios de voz, y nuestra expectativa que las operaciones de telefonía móvil de ICE tendrán que hacer frente a competencia muy agresiva. Moody's reconoce la posición de primero y principal operador de ICE en Costa Rica y el potencial de crecimiento asociado con el relativo bajo grado de penetración de los servicios móviles en el país comparado con otros mercados Latinoamericanos pero también anticipamos la implementación de estrategias competitivas muy agresivas por parte de los dos nuevos operadores internacionales aprobados por el regulador, SUTEL, que entrarán el mercado Costarricense antes de final de año.

El BCA también anticipa el deterioro de los indicadores crediticios de ICE, según los cálculos usados por Moody's, principalmente por la financiación del agresivo plan de expansión del sector eléctrico con el fin de satisfacer la creciente demanda eléctrica nacional, y en menor medida en el sector de telecomunicaciones ante el inminente comienzo de la competencia. La forma principal de financiación de ICE de estas inversiones es a través de arrendamientos operativos bajo los cuales la propiedad de los activos puede ser transferida a ICE a posteriori. Consistente con los ajustes usuales que Moody's realiza sobre registraciones fuera de balance, incluidos arrendamientos operativos, hemos ajustado el endeudamiento de ICE para reflejar la ejecución de estos arrendamientos lo cual resulta en un creciente apalancamiento. Al mismo tiempo, observamos que el papel central del ICE en la implementación del plan nacional de electrificación y de expansión del sector eléctrico fortalece los flujos de caja dado que el requerimiento de pagar impuestos y distribuir beneficios es limitado, ya que el ICE está obligado a reinvertir en el negocio los beneficios operaciones generados. Moody's espera que los indicadores crediticios del ICE ajustados sigan siendo equivalentes a la categoría de calificación Ba, en concreto esperamos que la mayoría de los años su indicador flujo de caja retenido (RCF) sobre deuda sea inferior al 10% mientras que su indicador de CFO antes de capital de trabajo en relación a intereses sea de alrededor de 2.0x.

El BCA está también restringido por la exposición de la compañía al riesgo de tipo de cambio dado que la gran mayoría de la deuda del ICE está denominada en moneda extranjera, principalmente en dólares norteamericanos, lo cual se exacerba adicionalmente por la limitada capacidad de ICE de cubrir su exposición a este riesgo con derivados financieros dada la limitada oferta disponible para colones.

Desde el punto de vista de gobierno corporativo, Moody's observa que el nuevo auditor independiente, KPMG, emitió una opinión calificada de los estados financieros de ICE a 31 de diciembre del 2010. Esta opinión resalta su incapacidad para llevar a cabo una auditoría completa de algunos rubros de los estados financieros, tales como ciertas cuentas por cobrar, ingresos recibidos por adelantado así como pasivo a largo plazo. Moody's observa que estas salvedades son específicas y se centran en rubros concretos, y que los montos involucrados en dichas salvedades son de limitada relevancia a la hora de determinar la calidad crediticia de ICE. Además, entendemos que la gerencia del emisor está implementando nuevos procedimientos y sistemas con la intención de solventar estas deficiencias. Además, observamos que aun cuando no están incluidas en las salvedades de la opinión del auditor, KPMG enfatiza que ICE ha capitalizado aproximadamente 50,323 millones de Colones (unos 100 millones de dólares norteamericanos) asociados con costos incurridos en la fase de inversión del Proyecto Hidroeléctrico El Diquis que sufre de ciertos retrasos en su desarrollo. Moody's es de la opinión que si fuese necesaria una amortización acelerada de estos costos asociados con el proyecto El Diquis, no impactarían negativamente el BCA de ICE o su calificación en moneda extranjera.

Así mismo, Moody's entiende que el margen de ICE para cumplir con las cláusulas de cumplimiento (covenants) financieros en relación con los contratos de deuda actualmente vigentes es estrecho. Mientras Moody's anticipa que ICE seguirá cumpliendo con estas cláusulas, nuestra calificación incorpora también nuestra expectativa de que ICE procederá en breve a modificar dichas cláusulas para poder reportar un mayor margen entre el límite establecido (threshold) y las cifras a reportar en el futuro.

La perspectiva estable también refleja nuestra expectativa de que ICE manejará de manera exitosa el creciente apalancamiento resultante de su significativo programa de inversiones así como su situación de liquidez asociada de manera que ICE siga reportando indicadores crediticos que sigan siendo apropiados para su calificación actual de BCA. La perspectiva estable también incorpora nuestra expectativa que la exposición de ICE al riesgo de tipo de cambio no provocará complicaciones importantes en la situación de liquidez de ICE y que se asegurará cláusulas de mayor flexibilidad financiera con la modificación en breve de ciertos cláusulas de cumplimiento (covenants financieros).

Ya que la calificación (P)Baa3 de ICE está basada en la metodología de calificación de Moody's para GRIs, un alza de la calificación es improbable dada la perspectiva estable de la calificación del gobierno de Costa Rica y el BCA actual de ICE. La calificación BCA de ICE podría subirse si ICE implementa exitosamente su plan de inversiones o si existiese evidencia de que el entorno regulador ha mejorado ostensiblemente en cuanto al apoyo a la calidad crediticia del emisor mejorando su capacidad de recuperar costes y generar tasas de retornos más elevadas sobre su base tarifaria de manera prolongada. Cuantitativamente, la calificación de ICE podría subirse si una vez completada la construcción de sus plantas más importantes en cuanto a tamaño, ICE reportase un indicador de flujo de efectivo retenido (RCF) sobre la deuda total ajustada de al menos 12% y de CFO antes de capital de trabajo en relación a intereses por encima de 2.5x de manera prolongada.

Las calificaciones o perspectiva podrían soportar presión negativa si hubiese una rebaja bien de la calificación soberana o en su perspectiva así como en el caso que percibamos que el grado de apoyo extraordinario por parte del gobierno es menor al esperado o si el BCA fuese modificado a la baja. Así mismo, podría también generarse presión negativa si Moody's percibe que ha habido un deterioro en el entorno regulador de Costa Rica en cuanto al apoyo en la calidad crediticia de ICE o si el programa de inversiones se ejecuta deficientemente o si el nivel de apalancamiento excede significativamente los niveles esperados de manera que se registre un deterioro de los indicadores credititos, tal que su CFO antes de capital de trabajo en relación a intereses o su flujo de efectivo retenido (RCF) sobre la deuda total ajustada cayesen por debajo de 2.0x y 6%, respectivamente, de manera prolongada. Las calificaciones podrían también ser modificadas a la baja si el emisor no fuera capaz de conseguir mayor flexibilidad financiera bajo sus contratos de deuda con la modificación de las cláusulas de cumplimiento.

Las principales metodologías utilizadas para calificar a ICE fueron "Moody's Regulated Electric and Gas Utilities", y "Global Telecommunications Industry" publicada en agosto de 2009, y diciembre del 2010, respectivamente así como "Emisores Relacionados con Gobiernos: Actualización de Metodología " publicada en julio de 2010.

Con sede en San José, Costa Rica, Instituto Costarricense de Electricidad (ICE) es una eléctrica verticalmente integrada relacionada con el gobierno (GRI) que presta también servicios de telecomunicación integrados. ICE es la mayor eléctrica en Costa Rica y representa la gran mayoría de los sistemas de transmisión en el país así como más del 75% de la capacidad instalada y de la electricidad producida en el país. La cuota de mercado en la distribución de electricidad también supera el 75% tras considerar la participación del 98.6% de ICE en Compañía Nacional Fuerza y Luz que suministra electricidad a la capital. ICE cuenta con una capacidad instalada de 2,252 MW lo cual equivale a alrededor del 77.2% de la capacidad del país, y genera aproximadamente el 78% de la electricidad, con plantas hidráulicas representando la gran mayoría de su flota. Las operaciones de telecomunicación de ICE incluyen servicios de líneas fijas y móviles así como de transmisión de datos. A 30 de Junio del 2011 ICE reportó activos de aproximadamente 9.200 millones de dólares estadounidenses.

REVELACIONES REGULATORIAS

Las calificaciones crediticias en escala global de los siguientes emisores/transacciones, las cuales son emitidas por una de las afiliadas de Moody's fuera de la Unión Europea, se consideran, por extensión, equivalentes para la Unión Europea y por lo tanto disponibles para uso regulatorio en la Unión Europea. Para mayor información sobre la equivalencia en la Unión Europea y sobre la oficina de Moody's que emitió la calificación crediticia en particular, favor de entrar a www.moodys.com.

Con respecto a las calificaciones emitidas en un programa, serie o categoría/ tipo de deuda, este anuncio proporciona aclaraciones regulatorias relevantes en relación a cada calificación de un bono o nota de la misma serie o categoría/clase de deuda emitida con posterioridad o conforme a un programa para el cual las calificaciones son derivadas exclusivamente de calificaciones existentes, de acuerdo con las prácticas de calificación de Moody's. Con respecto a las calificaciones emitidas sobre una entidad proveedora de soporte, este anuncio proporciona aclaraciones regulatorias relevantes en relación a la acción de calificación referente al proveedor de soporte y en relación a cada acción de calificación particular de instrumentos cuyas calificaciones derivan de las calificaciones crediticias de la entidad proveedora de soporte. Con respecto a calificaciones provisionales, este anuncio proporciona aclaraciones regulatorias relevantes con relación a la calificación provisional asignada y en relación a la calificación definitiva que podría ser asignada con posterioridad a la emisión final de deuda, en cada caso en el que la estructura y términos de la transacción no hayan cambiado antes de la asignación de la calificación definitiva de manera tal que hubieran afectado la calificación. Para mayor información, favor de consultar la pestaña de calificaciones en la página del emisor/entidad correspondiente en www.moodys.com.

Las fuentes de información utilizadas para determinar la calificación crediticia son las siguientes: partes involucradas en las calificaciones, partes no involucradas en las calificaciones, información pública, información confidencial propiedad de Moody's Investors Service y información confidencial propiedad de Moody's Analytics information.

Moody's considera que la calidad de la información disponible sobre la entidad, obligación o crédito calificado es satisfactoria para efectos de emitir una calificación.

Favor de consultar la página de ratings disclosure en www.moodys.com para obtener una revelación general sobre potenciales conflictos de intereses.

Favor de consultar la página de "ratings disclosure" en www.moodys.com para información sobre (A) los principales accionistas de MCO (más de 5%), y (B) para mayor información sobre ciertas afiliaciones que pudieran existir entre directores de MCO y entidades calificadas así como (C) los nombres de las entidades que tienen calificación asignada por MIS que también han reportado públicamente a la SEC una participación accionaria en MCO de más de 5%. Es posible que un miembro de la junta directiva de esta entidad calificada también sea miembro de la junta directiva de un accionista de Moody's Corporation; sin embargo, Moody's no ha verificado este asunto de manera independiente.

Favor de consultar los Símbolos de Calificación y Definiciones de Moody's en la Página Rating Process en www.moodys.com para mayor información sobre el significado de cada categoría de calificación y la definición de incumplimiento y de recuperación.

Favor de ir a la pestaña de calificaciones en la página del emisor/entidad en www.moodys.com para consultar la última acción de calificación y el historial de calificación.

La fecha en que fueron publicadas por primera vez algunas calificaciones data de tiempos antes de que las calificaciones de Moody's fueran totalmente digitalizadas y es posible que no exista información exacta. Consecuentemente, Moody's proporciona una fecha que considera que es la más confiable y exacta con base en la información que tiene disponible. Para mayor información, visite nuestra página de revelación de calificaciones en nuestro portal www.moodys.com.

Favor de visitar nuestro portal www.moodys.com para consultar las actualizaciones sobre cambios del analista líder de calificación y de la entidad legal de Moody's que haya emitido la calificación.

Natividad Martel
Asst Vice President - Analyst
Infrastructure Finance Group
Moody's Investors Service, Inc.

JOURNALISTS: 212-553-0376
SUBSCRIBERS: 212-553-1653

A.J. Sabatelle
Senior Vice President
Infrastructure Finance Group
JOURNALISTS: 212-553-0376
SUBSCRIBERS: 212-553-1653

Releasing Office:
Moody's Investors Service, Inc.
250 Greenwich Street
New York, NY 10007
U.S.A.
JOURNALISTS: 212-553-0376
SUBSCRIBERS: 212-553-1653

Moody's asigna calificacion de (P)Baa3 a las notas senior quirografarias propuestas por ICE
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MIS, agencia de calificación crediticia, filial al 100% de Moody's Corporation ("MCO"), informa por la presente que la mayoría de los emisores de títulos de deuda (incluidos bonos corporativos y municipales, obligaciones, pagarés y títulos) y acciones preferentes calificados por MIS han acordado, con anterioridad a la asignación de cualquier calificación, abonar a MIS por sus servicios de valoración y calificación unos honorarios que oscilan entre los $1.500 dólares y aproximadamente los 2.500.000 dólares. MCO y MIS mantienen asimismo políticas y procedimientos para garantizar la independencia de las calificaciones y los procesos de asignación de calificaciones de MIS. La información relativa a ciertas relaciones que pudieran existir entre consejeros de MCO y entidades calificadas, y entre entidades que tienen asignadas calificaciones de MIS y asimismo han notificado públicamente a la SEC que poseen una participación en MCO superior al 5%, se publica anualmente en www.moodys.com bajo el capítulo de "Shareholder Relations – Corporate Governance – Director and Shareholder Affiliation Policy" ["Relaciones del Accionariado" - Gestión Corporativa - Política sobre Relaciones entre Consejeros y Accionistas].

 


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