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Moody's asigna calificaciones de (p) B3/A3.ar a los bonos propuestos de EPEC por USD 565 millones; la perspectiva es estable

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09 Mar 2011

Buenos Aires, March 09, 2011 -- Moody's Latin America asignó calificaciones provisionales de B3/A3.ar a las notas propuestas de Empresa Provincial de Energía de Córdoba ("EPEC") por USD 565 millones, con perspectiva estable.

Esta es la primera vez que Moody's califica al emisor.

Los recursos provenientes de la emisión serán utilizados para pagar un crédito existente otorgado por Fondo de Garantía de Sustentabilidad ("FGS") de la Administración Nacional de Seguridad Social ("ANSES") y para completar el financiamiento de la construcción de una nueva planta térmica de ciclo combinado en Pilar, en la Provincia de Córdoba. Las calificaciones serán válidas hasta el momento en que se produzca el desembolso por el total de la emisión. En el caso que EPEC no lograra colocar la totalidad del monto de la emisión, Moody's podrá consecuentemente revisar las calificaciones asignadas. Dada la magnitud de los recursos que aún se necesitan para finalizar las inversiones en la construcción de la planta, la emisión de los bonos resulta crucial para la implementación exitosa de este proyecto.

Moody's revisó la documentación legal preliminar de la emisión de deuda y las calificaciones asignadas consideran que no habrá una variación importante de los borradores revisados y que todos los contratos serán legalmente válidos, vinculantes y ejecutables. En particular, las calificaciones que asigna Moody's a las notas de EPEC consideran la debida ejecución de la transferencia de derechos al fiduciario bajo la Coparticipación Federal de Impuestos y los contratos de la Resolución 220.

Fundamentos de la Calificación

EPEC, 100% propiedad de la Provincia de Córdoba, es la compañía de servicios verticalmente integrada de la Provincia y la cuarta compañía de electricidad más grande del país. EPEC es un ente autárquica del gobierno de la provincia y por lo tanto es un emisor relacionado con gobierno (GRI por sus siglas en inglés).

Las calificaciones de B3 y A3.ar reflejan la aplicación del análisis de incumplimiento conjunto (JDA por sus siglas en inglés)de Moody's para emisores relacionados con gobierno (GRIs), que toma en cuenta los siguientes cuatro factores: i) una evaluación del riesgo crediticio base (BCA por sus siglas en inglés) de 17 como medida de la calidad crediticia intrínseca calificada de la entidad (la cual es consistente con una calificación de Caa1), ii) la calificación de B3 de la Provincia de Córdoba como proveedor de soporte, así como iii) nuestra estimación de un alto grado de soporte implícito por parte del gobierno en caso de estrés financiero y iv) una alta dependencia en caso de incumplimiento entre EPEC y la Provincia. Moody's asigna BCAs en una escala del 1 al 21, en la que 1 representa el riesgo crediticio más bajo.

La BCA de 17 de EPEC refleja un perfil crediticio de Caa y captura el significativo incremento en el apalancamiento de la compañía para fondear el actual programa de expansión, que ha resultado en el deterioro de los indicadores crediticios históricos de EPEC. La calificación también toma en cuenta los históricamente bajos márgenes operativos de EPEC y su débil generación de efectivo. Contrarrestando estos factores crediticios negativos, las calificaciones de EPEC están soportadas por la importancia que tiene la compañía para la continuidad del servicio en la Provincia de Córdoba, su posicionamiento como la cuarta compañía de electricidad más grande del país, únicamente superada por las tres compañías reguladas por el gobierno federal con operaciones en Buenos Aires, y el hecho que es 100% propiedad de la Provincia.

Aún cuando el programa de expansión de EPEC, consistente en la construcción de un nuevo ciclo combinado en Pilar, ha sido patrocinado por la provincia y el gobierno de la nación, el proyecto se encuentra bastante por encima de las inversiones de capital históricas de EPEC. A los niveles actuales de generación de efectivo de EPEC, la magnitud del proyecto y su financiamiento serían extremadamente agresivos si no fuera porque, para financiar la construcción y pagar el financiamiento, EPEC ha celebrado un contrato con Cammesa (Compañía administradora del mercado eléctrico mayorista de Argentina), para vender energía eléctrica del nuevo ciclo combinado bajo un contrato de abastecimiento "Resolución 220". Además de establecer cargos por capacidad y cargos por generación de energía eléctrica, el contrato establece un cargo de remuneración específico relativo al financiamiento del ciclo combinado. Además del contrato, el pago de las notas será suplementado con las contribuciones de la Provincia a través de la aplicación de recursos provenientes del régimen fiscal de Coparticipación Federal de Impuestos.

Aun cuando la Provincia de Córdoba es el proveedor de soporte crediticio y tiene calificaciones de B3/A2.ar, la calificación en escala nacional de A3.ar de EPEC considera el posicionamiento de EPEC dentro de la industria y en relación a otros pares locales. En nuestra opinión, el desempeño operativo de EPEC y sus recientes resultados son más débiles que los de otras compañías en la misma industria en Argentina.

Las calificaciones de EPEC también toman en cuenta el mecanismo de pago de las notas bajo la cesión en garantía de los recursos provenientes de los contratos Resolución 220. Aun cuando los contratos y la expansión de Pilar están soportados por la creciente demanda de energía eléctrica del país, los flujos de efectivo de los contratos Resolución 220 dependen de la continuidad de los pagos de Cammesa, que actualmente enfrenta un déficit constante y depende de transferencias periódicas del gobierno nacional para hacer sus pagos. Por lo tanto, el pago de las notas está expuesto al riesgo crediticio del gobierno argentino (calificado en B3/Estable). Lo cual también es cierto para el segundo mecanismo de pago de los bonos vía la afectación de los recursos federales de la coparticipación.

Las Calificaciones en Escala Nacional de Moody's (NSRs por sus siglas en inglés) son medidas relativas de la calidad crediticia entre emisiones y emisores de deuda dentro de un país determinado, lo que permite que los participantes del mercado hagan una mejor diferenciación entre riesgos relativos. Las NSRs difieren de las calificaciones en la escala global en el sentido de que no son globalmente comparables contra el universo de entidades calificadas por Moody's, sino únicamente contra otras NSRs asignadas a otras emisiones y emisores de deuda dentro del mismo país. Las NSRs están identificadas por un modificador de país ".nn" que indica el país al que se refieren, como ".ar" en el caso de Argentina. Para mayor información sobre el enfoque de Moody's respecto de las calificaciones en escala nacional, favor de consultar la guía de implementación de calificaciones de Moody's titulada "Mapeo de las Calificaciones en Escala Nacional a las Calificaciones en Escala Global de Moody's".

Liquidez

La generación de flujo de efectivo libre de EPEC ha sido negativa en años recientes dados sus modestos resultados a nivel operativo junto con las fuertes necesidades de inversiones de capital que surgen de la construcción del ciclo combinado Pilar II, que recién se espera entre en operación comercial a principios de 2012. Consecuentemente también esperamos la generación de flujo de efectivo libre negativo durante 2011.

La principal fuente de liquidez de EPEC ha sido las contribuciones de la provincia, el banco propiedad de la provincia, y el gobierno federal. En 2008, la compañía recibió fondos del gobierno federal por alrededor de ARS 140 millones, que fueron utilizados para financiar inicialmente el proyecto. Durante 2009/10 un crédito por USD 300 millones de Anses más ciertos créditos otorgados por Banco de Córdoba y otros créditos de la provincia también fueron utilizados para financiar esta inversión.

El actual perfil de liquidez de EPEC es débil y se considera inadecuada, como lo muestra su posición de efectivo de alrededor de ARS 76 millones al 30 de septiembre de 2010, vis-à-vis su deuda de corto plazo de ARS 1,600 millones (incluyendo el crédito vencido de ANSES). En consecuencia la emisión de bonos propuesta resulta crucial no solo para facilitar la refinanciación de la deuda existente sino también para proveer los fondos necesarios para concluir la construcción de la planta.

Perspectiva de la Calificación

La perspectiva estable de EPEC refleja la perspectiva estable de las calificaciones de la Provincia de Córdoba y la expectativa de Moody's de que no cambiarán los niveles de soporte y dependencia implícitos. La perspectiva también considera que EPEC implementará exitosamente su expansión de Pilar.

Las calificaciones podrían modificarse a la baja si las calificaciones de la Provincia de Córdoba fueran degradadas o si el inicio de las operaciones comerciales de la planta sufriera un retraso importante de manera que no se realizaran los pagos bajos los contratos o las transferencias de los recursos de la coparticipación afectados al fiduciario.

Dada la posición de apalancamiento de EPEC, su débil liquidez y sus pobres resultados operativos, no es probable una modificación al alza de la calificación en el corto plazo. Sin embargo, las calificaciones o perspectiva de EPEC podrían modificarse al alza si las calificaciones de la Provincia fueran mejoradas o si hubiera una mejora significativa los resultados operativos de EPEC de manera que los fondos de las operaciones antes de variaciones en el capital de trabajo (FFO --WC) más intereses sobre intereses exceda 2.0x y FFO-WC en relación a la deuda supere el 10% de manera sostenida.

Empresa Provincial de Energía de Córdoba (EPEC) es la compañía de energía eléctrica verticalmente integrada de la Provincia y la cuarta compañía de energía eléctrica más grande de Argentina. Al 30 de septiembre de 2010, EPEC reportó ingresos por ARS 1,500 millones.

DIVULGACION REGULATORIA

Las Fuentes de informacion utilizadas para la calificacion de credito fueron las siguientes: partes involucradas en la calificacion, informacion publica e informacion confidencial de Moody's Investors Service.

Moody's considera la calidad de la informacion disponible sobre el emisor o la obligacion como satisfactoria para el fin de la asignacion de calificacion

Moody's adopta todas las medidas necesarias para que la información que utiliza para determinar una calificación crediticia sea de suficiente calidad y de fuentes que Moody's considera confiables, incluyendo, cuando corresponde, terceros independientes. Sin embargo, Moody's no es una firma de auditoría y no puede en toda ocasión, verificar o validar de manera independiente la información que recibe en su proceso de calificación.

Favor de ir a la pestaña de calificaciones en la página del emisor/entidad en Moodys.com para consultar la última acción de calificación y el historial de calificación.

La fecha en que fueron publicadas por primera vez algunas Calificaciones Crediticias data de tiempos antes de que las Calificaciones Crediticias de Moody's Investors Service fueran totalmente digitalizadas y es posible que no exista información exacta. Consecuentemente, Moody's Investors Service proporciona una fecha que considera que es la más confiable y exacta con base en la información que tiene disponible. Para mayor información, visite nuestra página de revelación de calificaciones en nuestro portal moodys.com.

Favor de visitar nuestra página de Políticas Crediticias en Moodys.com para consultar las metodologías utilizadas al determinar las calificaciones, mayor información sobre el significado de cada categoría de calificación, y la definición de incumplimiento y recuperación.

Buenos Aires
Daniela Cuan
Senior Analyst
Infrastructure Finance Group
Moody's Latin America, Calificadora de Riesgo
JOURNALISTS: (800) 666 -3506
SUBSCRIBERS: (5411) 4816-2332

New York
William L. Hess
MD - Utilities
Infrastructure Finance Group
Moody's Investors Service
JOURNALISTS: 212-553-0376
SUBSCRIBERS: 212-553-1653

Moody's Latin America, Calificadora de Riesgo
Cerrito 1186, 11th fl
Buenos Aires C1010AAX
Argentina
JOURNALISTS: (800) 666 -3506
SUBSCRIBERS: (5411) 4816-2332

Moody's asigna calificaciones de (p) B3/A3.ar a los bonos propuestos de EPEC por USD 565 millones; la perspectiva es estable
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