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Moody's asigna por primera vez calificaciones de B1 a Inkia Energy

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Global Credit Research - 18 Mar 2011

Aproximadamente 300 millones de dólares estadounidenses en instrumentos de deuda afectados

New York, March 18, 2011 -- Moody's Investors Service asignó una calificación de familia corporativa (CFR por sus siglas en inglés) de B1 y una calificación de deuda senior quirografaria en moneda extranjera de B1 en Escala Global a la emisión planeada de Inkia Energy Ltd (Inkia) por hasta 300 millones de dólares estadounidenses en notas senior quirografarias a ser emitidas bajo un registro 144(A). Esta es la primera vez que Moody's califica a Inkia. La perspectiva de la calificación es estable.

FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACION

La calificación de familia corporativa y de deuda senior quirografaria de B1 refleja nuestra evaluación de los indicadores crediticios consolidados históricos y proyectados de Inkia, los cuales consideramos posicionan a la compañía en el extremo superior de la categoría de calificación B para compañías de generación de electricidad no reguladas. Moody's calcula que en los últimos tres años el flujo de efectivo de operaciones antes de cambios de capital de trabajo (CFO pre-W/C) a deuda y de la cobertura de intereses (CFO antes de capital de trabajo + intereses sobre gasto de intereses) se situó por debajo de 12% y 3x, respectivamente, mientras que la compañía experimentó un flujo de caja libre negativo debido principalmente a varios programas de inversión de capital. En el corto a mediano plazo, Moody's considera que estos indicadores financieros tenderán a la baja conforme la compañía vaya concluyendo durante el 2012 su programa de construcción en Kallpa, una subsidiaria de generación basada en Perú, que está convirtiendo su planta de gas natural de ciclo-abierto (tres turbinas) a una configuración de ciclo-combinado (conversión CC). La compañía anticipa que la conversión CC se termine durante el 2012, lo cual no sólo se espera mejore la eficiencia operativa de la planta, sino también la posición competitiva de la compañía en el mercado peruano de generación eléctrica. Durante este periodo de tiempo en el que continuará el flujo de efectivo negativo, esperamos que el indicador de flujo de efectivo de operaciones antes de cambios de capital de trabajo a deuda promedie entre 5% y 10%, con una cobertura de intereses de alrededor de 2.5x. Moody's señala que Inkia ya tiene contratos de financiamiento comprometidos a nivel de Kallpa, lo cual ayudará a fondear este flujo de caja libre negativo.

La calificación incorpora la importancia de las subsidiarias peruanas incluyendo no sólo los flujos de efectivo futuros esperados de Kallpa, sino también de la subsidiaria Edegel, la mayor empresa de generación de electricidad peruana, en la que Inkia tiene un interés económico de 21.1%, sin embargo, también considera la concentración de activos que existe en Kallpa. Esto se compensa parcialmente con la diversidad geográfica de los fluos generados por las inversiones de Inkia en otros países de América Latina y el Caribe. La calificación también tiene en cuenta la visibilidad de los flujos de efectivo de Kallpa, que está sustentada por los Contratos de Compra de Energía (PPAs por sus siglas en inglés) para el groso de su electricidad disponible, los cuales incluyen ciertas cláusulas de indexación de costos mitigando el impacto de variaciones importantes en ciertos costos, tales como combustible, que la compañía pudiera experimentar durante la vigencia de los PPAs.

La calificación de B1 también considera el grado de subordinación estructural que tiene Inkia como compañía tenedora y su total dependencia de la distribución de dividendos de sus subsidiarias para el servicio de su deuda. En particular, la calificación considera el hecho de que no se espera que Kallpa, la subsidiaria más importante de Inkia, pague dividendos mientras no se concluya la conversión CC, y que el acceso pleno de Inkia a los dividendos pagados por Edegel, su otro contribuidor importante de flujo de efectivo, está limitado antes del vencimiento en el 2012 de los bonos de Southern Cone Power Perú S.A. (SCPP), a través de la cual Inkia mantiene indirectamente su interés económico en Edegel. Por tal motivo, en el corto a mediano plazo, los tenedores de bonos de Inkia dependerán de los dividendos de las otras subsidiarias más pequeñas para el servicio de la deuda y otras obligaciones de la compañía tenedora. Aun cuando se espera que las necesidades de la compañía tenedora sean relativamente modestas y que los recursos internos de liquidez de la compañía tenedora continúen siendo adecuados, la mayor dependencia de estas subsidiarias más pequeñas y menos predecibles para el servicio de la deuda durante este periodo de tiempo, es un factor que restringe la calificación asignada. A partir del 2013, Moody's espera que Kallpa y SCPP sean capaces de proporcionar contribuciones de flujo de efectivo significativas a la casa matriz, una vez que concluya la conversión CC de Kallpa y tras el vencimiento de los bonos de SCPP.

Adicionalmente, la calificación de B1 toma en cuenta los planes de crecimiento y desarrollo de la compañía que actualmente se centran en la construcción de Cerro del Águila (Cerro), un hidro-proyecto eléctrico de 402 mega watts (MW) que se espera concluya en el 2015. Aun cuando el desempeño futuro de la compañía puede beneficiarse de la construcción de este activo de costo competitivo, vemos que el equipo directivo de Inkia tiene limitada experiencia de desarrollo de proyectos, especialmente en lo que se refiere a la construcción de un hidro-proyecto de varios años de duración. Asimismo, Moody's tiene limitado conocimiento en cuanto a otros proyectos de inversión que potencialmente pudiera llevar a cabo el equipo directivo de Inkia aparte del proyecto Cerro del Águila.

La calificación reconoce el considerable compromiso en forma de capital que tiene la casa matriz de Inkia, Israel Corporation (IC), para ayudar a fondear el crecimiento y desarrollo de Inkia; sin embargo, esto está compensado por los términos y condiciones de los préstamos del accionista a Inkia, que consideramos son similares a obligaciones de tipo deuda subordinada en nuestra evaluación de la calificación de Inkia. Dicho lo anterior, también observamos que los términos y condiciones de las notas quirografarias propuestas limitan, entre otras cosas, la capacidad de Inkia de incurrir deuda adicional y establecen restricciones para los pagos a los accionistas (tanto de dividendos como al amparo de sus préstamos) lo cual mejora la flexibilidad financiera de Inkia, especialmente hasta el 2012.

Se espera que los recursos de esta emisión sean utilizados para la recompra de los bonos senior garantizados denominados en nuevos soles al 9.25% de Inkia que vencen en 2015 (cerca de 82.8 millones de dólares estadounidenses), para efectos de capital de trabajo, para financiar su esperada contribución de capital en Cerro del Águila y para otros proyectos y adquisiciones que pudiera buscar la compañía en el futuro.

Moody's revisó la documentación legal preliminar de las notas senior quirografarias propuestas y asignó la calificación considerando que no se harán cambios importantes a dicha documentación preliminar y que todos los contratos serán legalmente válidos, vinculantes y ejecutables.

La perspectiva estable de la calificación refleja nuestra opinión de que la calificación de Inkia permanecerá bien posicionada dentro de la categoría B de calificación, dadas nuestras expectativas de los indicadores crediticios consolidados futuros de los próximos años, especialmente con el proyecto de conversión CC de Kallpa, las limitaciones de dividendos que se espera continúen durante este periodo de tiempo, y el esperado incremento en endeudamiento consolidado asociado con el fondeo de nuevos proyectos de crecimiento como es el caso de Cerro.

Las calificaciones de Inkia podrían elevarse después de la terminación de la conversión CC de Kallpa y a medida que Inkia comienza a recibir dividendos de sus dos principales subsidiarias. Para este fin, una vez que se aproxime la terminación de la conversión CC de Kallpa, se podría generar el impulso positivo en las calificaciones si, como se espera, los indicadores financieros consolidados de Inkia (incluyendo en el cálculo también cualquier deuda para financiamiento de nuevos proyectos) mejoran de forma tal que la cobertura del flujo de efectivo para gasto de intereses, el flujo de efectivo de operaciones a deuda y el flujo de efectivo retenido (RCF) logren niveles por arriba de 2.5x, 13% y 8%, respectivamente, de manera sostenida. Adicionalmente, cualquier mejora en el desempeño financiero consolidado de Inkia será evaluado con respecto a las iniciativas de crecimiento y desarrollo que tenga implementadas la compañía en ese momento.

Cualquier complicación en la terminación del proyecto de conversión CC de Kallpa, y/o cualquier problema político u operativo en cualquiera de las subsidiarias principales que ocasione un deterioro importante en la distribución esperada de dividendos a Inkia y/o en los indicadores financieros consolidados, podría ejercer presión a la baja en las calificaciones. Específicamente, si Inkia reporta indicadores consolidados de flujo de efectivo de operaciones a deuda y RCF a deuda por debajo de 7% y 3%, respectivamente, y la cobertura del flujo de efectivo de intereses es de menos de 1.5x de manera sostenida.

La principal metodología utilizada para calificar a Inkia fue la "Unregulated Utilities and Power Companies Methodology", publicada en agosto de 2009. Otras metodologías y factores que pudieron haber sido considerados en el proceso para calificar a este emisor también se encuentran disponibles en el en el portal de Moody's.

Con sede en Lima, Perú, Inkia es una compañía tenedora internacional constituida en Bermudas que tiene participaciones accionarias en compañías de generación de energía en Perú (calificación de bonos del gobierno de Baa3 con perspectiva estable), Bolivia (calificación de bonos del gobierno de B1 con perspectiva con perspectiva positiva), República Dominicana (calificación de bonos del gobierno de B1 con perspectiva estable), El Salvador (calificación de bonos del gobierno de Ba1 con perspectiva negativa), Jamaica (calificación de bonos del gobierno de B3 con perspectiva estable) y Panamá (calificación de bonos del gobierno de Baa3 estable). Inkia es propietaria neta de 1,191MW (ajustado para tomar en cuenta su participación accionaria proporcional) de capacidad efectiva de generacion. Al cierre de 2010, Inkia reportó activos consolidados por alrededor de 1,200 millones de dólares estadounidenses y un flujo de efectivo de sus operaciones de alrededor de 104 millones de dólares estadounidenses.

REVELACIONES DE REGULACIÓN

Las fuentes de información utilizadas para determinar la calificación crediticia son las siguientes: partes involucradas en las calificaciones, partes no involucradas en las calificaciones, información pública, informacion proprietaria de Moody's Invesvestors service y de Moody's Analytics.

Moody's Investors Services considera que la calidad de la información disponible sobre el emisor u obligación es satisfactoria para efectos de asignar una calificación crediticia.

Moody's adopta todas las medidas necesarias para que la información que utiliza para determinar una calificación crediticia sea de suficiente calidad y de fuentes que Moody's considera confiables, incluyendo, cuando corresponde, terceros independientes. Sin embargo, Moody's no es una firma de auditoría y no puede en toda ocasión, verificar o validar de manera independiente la información que recibe en su proceso de calificación.

Favor de ir a la pestaña de calificaciones en la página del emisor/entidad en Moodys.com para consultar la última acción de calificación y el historial de calificación.

La fecha en que fueron publicadas por primera vez algunas Calificaciones Crediticias data de tiempos antes de que las Calificaciones Crediticias de Moody's Investors Service fueran totalmente digitalizadas y es posible que no exista información exacta. Consecuentemente, Moody's Investors Service proporciona una fecha que considera que es la más confiable y exacta con base en la información que tiene disponible. Para mayor información, visite nuestra página de revelación de calificaciones en nuestro portal moodys.com.

Favor de visitar nuestra página de Políticas Crediticias en Moodys.com para consultar las metodologías utilizadas al determinar las calificaciones, mayor información sobre el significado de cada categoría de calificación, y la definición de incumplimiento y recuperación.

Natividad Martel
Analyst
Infrastructure Finance Group

New York
A.J. Sabatelle
Senior Vice President
Infrastructure Finance Group
Moody's Investors Service
JOURNALISTS: 212-553-0376
SUBSCRIBERS: 212-553-1653

Moody's Investors Service
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New York, NY 10007
U.S.A.
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Moody's asigna por primera vez calificaciones de B1 a Inkia Energy
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