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I AGREE
17 Jan 2011
Aproximadamente BRL350 milhões de instrumentos de dívida afetados
Sao Paulo, January 17, 2011 -- Moody's America Latina Ltda (Moody's) atribuiu rating Ba1 na escala global
e rating Aa2.br na escala nacional brasileira a BRL350 milhões
em debêntures seniores com garantias reais a serem emitidas pela
Concessionária das Rodovias Ayrton Senna e Carvalho Pinto S.A.
(Ecopistas) e garantidas pela Ecorodovias Concessões e Serviços
S.A.(Ecorodovias Concessões). Ao mesmo tempo,
Moody's atribuiu ratings de emissor Ba2 na escala global e Aa3.br
na escala nacional brasileira a Ecopistas. A perspectiva de todos
os ratings é estável. Esta é a primeira vez
que a Moody's atribui ratings a Ecopistas.
As debêntures serão emitidas em quatro séries de BRL87,5
milhões cada, com prazos de vencimento entre 135 e 144 meses,
que começarão a ser amortizadas anualmente entre 15 e 24
meses após a data da emissão. As debêntures
serão garantidas pelo penhor das ações da concessionária,
cessão fiduciária de suas receitas futuras de pedágios
e direitos de indenização sobre os ativos da concessão.
A emissão proposta das debêntures públicas conta com
garantia firme dos bancos coordenadores para a colocação
de BRL350 milhões sendo que o montante da emissão pode chegar
até BRL370 milhões dependendo das condições
de mercado e eventual exercício da opção de lote
adicional..Os recursos serão utilizados para refinanciar
cerca de BRL371 milhões em notas promissórias com vencimento
em junho de 2011.
FUNDAMENTOS DO RATING
Os ratings de emissor Ba2 e Aa3.br refletem o importante serviço
que o sistema de rodovias da Ecopistas fornece ao conectar a área
metropolitana de São Paulo às cidades industriais do Vale
do Paraíba e o ambiente regulatório relativamente estável
para concessões de pedágios no Estado de São Paulo.
O histórico limitado desta concessão recém-adquirida,
o elevado nível de endividamento e os altos investimentos nos próximos
cinco anos limitam o rating, assim como a forte competição
de rota alternativa, a Rodovia Presidente Dutra (NovaDutra).
Os ratings Ba1 e Aa2.br atribuídos aos BRL350 milhões
em debêntures seniores com garantidas reais estão um nível
acima do rating de emissor da Ecopistas para refletir a fiança
solidária da Ecorodovias Concessões. Criada recentemente
para consolidar os negócios de pedágios do grupo,
a Ecorodovias Concessões é uma holding intermediária
da Ecorodovias Infraestrutura e Logística S.A (Ecorodovias
Infraestrutura). Ecopistas se beneficia significativamente do perfil
de crédito do grupo Ecorodovias, que é um dos maiores
operadores de concessões rodoviárias no Brasil, com
1.459 quilômetros sob concessão de longo prazo.
Além da Ecopistas, o grupo possui quatro concessões
mais maduras estrategicamente localizadas nos estados de São Paulo,
Paraná e Rio Grande do Sul que vencem entre 2021 e 2026.
Este portfólio diversificado contribui para os fluxos de caixa
estáveis e previsíveis do grupo.
Moody's observa que o rating de emissor da Ecopistas incorpora o
perfil de risco de sua controladora devido à integração
operacional e financeira da Ecorodovias com suas subsidiárias operacionais
e às cláusulas de default cruzado ("cross default")
existentes no contrato da dívida proposta da Ecopistas.
Ecorodovias Infraestrutura tem indicadores de crédito fortes no
consolidado. Seu índice médio de Caixa das Operações
(FFO) sobre Dívida girou ao redor de 27% nos últimos
três anos e seu índice de cobertura de juros de caixa ao
redor de 3,9x. Na visão da Moody's, esses
indicadores devem se deteriorar nos próximos anos dada a forte
estratégia de investimento de seus controladores e as atuais oportunidades
de investimento no setor brasileiro de infra-estrutura.
Esta deterioração, porém, será
limitada no nível da Ecorodovias Concessões dados os parâmetros
financeiros mínimos incorporados em seus acordos financeiros vigentes
até 2015. Essas cláusulas financeiras exigem que
Ecorodovias Concessões mantenha um índice máximo
de Dívida Líquida sobre EBITDA de 2,75x e um índice
mínimo de EBITDA sobre Resultado Financeiro Liquido de 3.0x.
Nas debêntures propostas da Ecopistas também foram incluídas
cláusulas contratuais restritivas que devem limitar sua alavancagem,
tais como o índice máximo de Dívida Líquida
sobre EBITDA de 4,0x, um índice mínimo de cobertura
do serviço de dívida de 1,2x e um índice mínimo
de capitalização dos acionistas de 20%; no entanto,
essas cláusulas não são aplicáveis enquanto
Ecorodovias for a fiadora. A fiança deve ser liberada quando
Ecopistas tiver cumprido com as cláusulas financeiras restritivas
por um período de vinte e quatro meses consecutivos.
As projeções da Moody's indicam que a Ecopistas não
será capaz de cumprir com essas cláusulas financeiras antes
de 2015 devido aos investimentos elevados. Após este período,
o crescimento esperado nos volumes de tráfego deve fortalecer a
geração de caixa da empresa e diminuir sua alavancagem.
A projeção da Moody's considera o forte desempenho
recente do tráfego pedagiado na Ecopistas, o qual está
25% acima do previsto pelo consultor independente, em função
de um PIB mais alto e o aumento resultante nos volumes de tráfego
de veículos comerciais. Esses veículos representam
atualmente um terço do volume total de tráfego e tendem
a ter uma correlação elevada com o crescimento econômico
regional.
A concessão da Ecopistas requer melhorias nas rodovias existentes
e a construção de uma extensão de 6,8 quilômetros
de rodovia em Taubaté, o que Moody's estima que custará
cerca de BRL600 milhões durante os seis primeiros anos da concessão.
Embora não haja um contrato de EPC abrangente, o que expõe
a empresa a custos maiores de investimentos, o risco de construção
é administrável dado o baixo nível de complexidade
e o histórico do grupo em concluir projetos similares. O
BNDES deverá financiar cerca de 60% das necessidades de
investimento da Ecopistas. No final de 2010, o BNDES aprovou
um empréstimo de longo prazo de BRL355,4 milhões,
o qual compartilhará as mesmas garantias das debêntures propostas.
ARTESP, a autoridade de concessão de São Paulo desde
2002, de um modo geral, apóia as operadoras de rodovias
pedagiadas. De uma perspectiva do crédito, o ambiente
regulatório de São Paulo pode ser considerado acima da média
brasileira em termos de transparência dos mecanismos de estabelecimento
de tarifas e proteção contra eventos fora do controle da
concessionária. O contrato de concessão permite aumentos
anuais de tarifas em linha com a inflação, conforme
medido pelo índice de preços do consumidor (IPC-A).
Os cálculos da Moody's prevêem que o índice de cobertura
de juros de caixa da Ecopistas atinja uma média de 2,4x nos
próximos cinco anos, até que os investimentos necessários
sejam concluídos. Após este período,
a amortização programada reduzirá gradualmente a
alavancagem. O índice de cobertura de juros de caixa deve
melhorar para 4,0x à medida que as debêntures estiverem
mais próximas do vencimento. Moody's espera que o
Caixa Gerado nas Operações (FFO) sobre Dívida atualmente
em cerca de 5% cresça para acima de 15% após
a fase de investimentos.
Como uma empresa controladora, os dividendos das subsidiárias
operacionais da Ecorodovias Concessões são sua fonte primária
de caixa. Outras fontes de caixa incluem receitas de partes relacionadas
provenientes de contratos de serviços administrativos, financeiros
e de engenharia com as suas subsidiárias. Em 2008 e 2009,
as concessionárias operacionais de rodovias pedagiadas, incluindo
a Ecovias dos Imigrantes, Ecovia Caminho do Mar, Ecocataras
e Ecosul, distribuíram cerca de BRL235 milhões por
ano em dividendos para a controladora, e cerca de BRL135 milhões
em 2010. Esses dividendos estão limitados pelo serviço
de dívidas no nível dessas subsidiárias operacionais,
que representam cerca de 65% da dívida consolidada da Ecorodovias
Concessões. No entanto, consideramos esses dividendos
como sendo uma fonte confiável de caixa dado o perfil operacional
maduro dessas concessões rodoviárias e suas necessidades
relativamente baixas de investimentos. Por outro lado, Ecopistas
não será capaz de distribuir dividendos significativos nos
próximos cinco anos devido aos seus investimentos elevados.
Para os próximos dois anos, Moody's prevê que
o fluxo anual de dividendos das subsidiárias operacionais e receitas
de partes relacionadas cobrirão modestamente as despesas gerais
e os pagamentos para serviço de dívida da Ecorodovias Concessões.
Estas projeções excluem a Ecocataratas uma vez que o controle
desta subsidiária foi transferido para a Ecorodovias Infraestrutura
em dezembro de 2010.
Em uma base consolidada, Ecorodovias Concessões tem uma posição
de liquidez desafiadora, evidenciada por BRL826 milhões em
dívida de curto prazo comparado com uma posição de
caixa de BRL241 milhões em 30 de setembro de 2010; no entanto,
o risco é amplamente mitigado pelo histórico de acesso do
grupo ao mercado de capitais e pela forte posição de caixa
de sua controladora Ecorodovias Infraestrutura, que obteve BRL1,2
bilhão recursos através de uma oferta de ações
em abril de 2010.
A perspectiva estável reflete a expectativa da Moody's de que Ecopistas
manterá uma alavancagem relativamente elevada nos próximos
cinco anos, principalmente como resultado de um investimento elevado
durante esse período. Depois disso, o crescimento
esperado no volume de tráfego deve fornecer à empresa uma
melhor geração de caixa e uma menor alavancagem.
Moody's espera que a empresa obtenha adequada captação de
longo prazo no prazo esperado para seu programa de investimentos.
Moody's também espera que uma alavancagem adicional na Ecorodovias
Concessões será administrada de maneira prudente para que
os indicadores de crédito permaneçam de acordo com as cláusulas
financeiras de suas debêntures.
O rating ou a perspectiva poderia ser elevada se Ecopistas administrar
de maneira eficiente suas necessidades de investimento e Ecorodovias Concessões
melhorar constantemente seu perfil de liquidez e obter indicadores de
crédito sustentáveis, em linha com as projeções
ou que excedam o desempenho esperado em uma base consolidada. Quantitativamente,
uma elevação do rating poderia ocorrer caso o índice
de FFO sobre Dívida da Ecorodovias Concessões no consolidado
permanecer acima de 35% e a cobertura de juros ficar acima de 4,5x
em uma base sustentável.
O rating ou a perspectiva poderia ser rebaixada se Ecopistas tiver desempenho
abaixo das expectativas, gerando indicadores de crédito mais
fracos, com o índice de FFO sobre Dívida caindo abaixo
de 7% e o índice de cobertura de juros permanecendo abaixo
de 2,0x por um período prolongado. Os ratings ou perspectiva
também poderiam ser rebaixados como resultado de um nível
mais baixo de suporte implícito da Ecorodovias Infraestrutura ou
uma deterioração significativa na capacidade creditícia
da Ecorodovias Concessões. Quantitativamente, um rebaixamento
poderia ocorrer se Ecorodovias Concessões tiver desempenho consolidado
abaixo do esperado gerando indicadores de crédito mais fracos,
tais como FFO sobre Dívida abaixo de 25% e índice
de cobertura de juros menor que 3,5x por um período prolongado.
Os Ratings em Escala Nacional da Moody's (NSRs em inglês)
têm o intuito de serem avaliações relativas da idoneidade
creditícia entre as emissões de dívida e os emissores
de um dado país, a fim de permitir que os participantes do
mercado diferenciem melhor os riscos relativos. Os NSRs são
diferentes dos ratings globais da Moody´s pois não são
globalmente comparáveis ao universo global de entidades classificadas
pela Moody´s, mas apenas a NSRs de outras emissões
e emissores classificados no mesmo país. Os NSRs são
designados por um modificador ".nn" que indica o país
relevante, como ".br" no caso do Brasil.
Para maiores informações sobre a abordagem da Moody´s
para ratings na escala nacional, consulte as Diretrizes para Implementação
de Ratings da Moody´s publicadas em agosto de 2010 sob o título
"Mapeamento dos Ratings na Escala Nacional da Moody´s para
Ratings na Escala Global" ("Mapping Moody's National
Scale Ratings to Global Scale Ratings").
A principal metodologia utilizada para a atribuição de ratings
a Ecopistas foi a "Operational Toll Roads Rating Methodology" publicada
em dezembro de 2006. Outras metodologias e fatores que podem ter
sido considerados nesse processo de rating também podem ser encontrados
no site da Moody´s.
Ecopistas é uma subsidiária operacional da Ecorodovias Infraestrutura,
a qual é controlada pelo Grupo CR Almeida (45%) e pelo Grupo
Impregilo (29.2%). Nos últimos doze meses
findos em 30 de setembro de 2010, Ecorodovias Infraestrutura reportou
receitas consolidadas de BRL1.210 milhões (USD680 milhões)
e EBITDA de BRL911 milhões (USD512 bilhões) pelos quais
Ecopistas foi 12% e 10% responsável, respectivamente.
Ecopistas detém uma concessão de 30 anos para operar serviços
de pedágio nos sistemas rodoviários da Ayrton Senna e Carvalho
Pinto, que compõem uma rodovia de 135 quilômetros,
com quatro praças de pedágio entre as cidades de São
Paulo e Taubaté no Vale do Paraíba. A agência
regulatória do Estado, ARTESP, concedeu esta concessão
em abril de 2009.
DISCLOSURES REGULATÓRIOS
As fontes de informação usadas no processo de atribuição
do rating foram: partes envolvidas no rating, partes não
envolvidas no rating, informações públicas,
informações confidenciais e proprietárias da Moody´s
Investors Service, informações confidenciais e proprietárias
da Moody´s Analytics.
A Moody´s Investors Service considera que a qualidade da informação
disponível sobre o emissor ou instrumento é satisfatória
para os propósitos de atribuição de rating de crédito.
A Moody´s adota todas as medidas necessárias para que as
informações utilizadas na atribuição de ratings
seja de qualidade suficiente e proveniente de fontes que a Moody´s
considera confiáveis incluindo, quando apropriado,
fontes de terceiros. No entanto, a Moody´s não
realiza serviços de auditoria, e não pode realizar,
em todos os casos, verificação ou confirmação
independente das informações recebidas nos processos de
rating.
Consulte a aba de ratings na página do emissor/entidade no Moodys.com
para visualizar o histórico e a última ação
de rating deste emissor.
A data em que alguns Ratings de Crédito foram atribuídos
pela primeira vez diz respeito a uma época em que os ratings da
Moody's Investors Service não eram integralmente digitalizados
e pode ser que os dados precisos não estejam disponíveis.
Consequentemente, a Moody's Investors Service fornece uma data que
acredita ser a mais confiável e precisa com base nas informações
disponíveis. Consulte a página de divulgação
de ratings em nosso website www.moodys.com para obter maiores
informações.
Consulte a página de Política de Crédito (Credit
Policy) no moodys.com para ter acesso às metodologias utilizadas
na determinação dos ratings, mais informações
sobre o significado de cada categoria de rating e a definição
de default e recuperação.
Sao Paulo
Cristiane Spercel
Associate Analyst
Infrastructure Finance Group
Moody's Investors Service
JOURNALISTS: 800-891-2518
SUBSCRIBERS: 55-11-3043-7300
>
New York
Chee Mee Hu
MD - Project Finance
Infrastructure Finance Group
Moody's Investors Service
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SUBSCRIBERS: 212-553-1653
Moody's America Latina Ltda.
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Moody's atribui rating Aa2.br às debêntures seniores com garantias reais da Ecopistas; perspectiva estável
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