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Rating Action:

Moody's atribui um rating Aa2.br às debêntures subordinadas da ViaOeste; perspectiva estável

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18 Feb 2011

Aproximadamente BRL150 milhões de instrumentos de dívida afetados

Sao Paulo, February 18, 2011 -- Moody's América Latina (Moody's) atribuiu ratings de emissor Baa3 na escala global e Aa1.br na escala nacional brasileira à Concessionária de Rodovias do Oeste de São Paulo - ViaOeste S.A. (ViaOeste). Ao mesmo tempo, Moody's atribuiu ratings Ba1 and Aa2.br à emissão proposta pela ViaOeste de BRL150 milhões em debêntures subordinadas com vencimento em 2015. A perspectiva para todos os ratings é estável. Esta é a primeira vez que a Moody's atribui ratings a ViaOeste.

Os recursos das debêntures propostas serão utilizados para ajudar a financiar o capital de giro e os pagamentos de dividendos no curto prazo.

Ratings atribuídos:

....Emissor: Concessionária de Rodovias do Oeste de São Paulo - ViaOeste S.A. (ViaOeste)

....Rating de Emissor: Baa3 (escala global) / Aa1.br (escala nacional brasileira)

....BRL150 milhões em debêntures subordinadas: Ba1 / Aa2.br

FUNDAMENTOS DO RATING

Os ratings de emissor Baa3 e Aa1.br refletem as fortes características dos ativos da ViaOeste como um sistema rodoviário de traçado favorável para conexão entre a região metropolitana oeste de São Paulo e Sorocaba. Os ratings também refletem o caráter maduro desta concessão evidenciado por um sólido histórico operacional desde 1998. O ambiente regulatório relativamente estável para concessões de rodovias pedagiadas no Estado de São Paulo e os fortes indicadores de crédito da ViaOeste também sustentam os ratings.

Os riscos associados com o nível elevado de atividades de investimentos do seu controlador limitam o rating, assim como o risco de investimentos adicionais na concessão que poderiam levar a maiores empréstimos quando os mercados de capitais não forem necessariamente favoráveis. Os ratings também refletem o perfil de liquidez e cronograma de amortização da dívida relativamente fracos da ViaOeste quando comparados aos de outras concessões rodoviárias com grau de investimento ("investment grade").

Os ratings Ba1 e Aa2.br atribuídos aos BRL150 milhões em debêntures propostas encontram-se um nível abaixo dos ratings de emissor da ViaOeste, a fim de refletir a subordinação das debêntures aos BRL506 milhões existentes em debêntures seniores com garantias emitidas pela ViaOeste em 2007.

A emissão proposta pela ViaOeste incorpora cláusulas de proteção adequadas para os debenturistas. Essas provisões legais limitam emissões de dívida adicionais classificadas acima da classe de dívida subordinada apenas para o financiamento de novos investimentos reconhecidos pelo regulador no contrato de concessão ou para ajudar a financiar necessidades de capital de giro em até BRL60 milhões. Adicionalmente, há cláusulas financeiras que limitam amplamente a distribuição de dividendos quando o índice de cobertura de dívida estiver baixo de 1,2 vezes e a dívida líquida sobre EBITDA estiver acima de 4,0 vezes (ou acima de 3,0 vezes, de acordo com as cláusulas presentes na escritura de outras dívidas da ViaOeste com vencimento em 2015). Além disso, o contrato de concessão requer que a empresa mantenha um capital social mínimo de 10% do montante dos investimentos acumulados na concessão e projetados para os próximos 12 meses.

Moody's observa que os outros contratos de dívida existentes da ViaOeste também incluem cláusulas de inadimplência cruzada ("cross default") com a Companhia de Concessões Rodoviárias (CCR), sua empresa controladora. No evento de falência da CCR ou pedido de recuperação judicial de acordo com a Lei de Falências vigente no Brasil, os titulares das debêntures da ViaOeste poderiam solicitar vencimento antecipado e executar seus direitos derivados das garantias das debêntures. Como resultado, o rating de emissor da ViaOeste também incorpora o perfil de risco da CCR em uma base consolidada.

O grupo CCR tem um forte histórico de investimentos significativos que incluem participações em leilões para novas concessões e aquisições de empresas operacionais, como ilustrado pela recente aquisição da Rodovias Integradas do Oeste S/A -- uma concessão de 516 quilômetros no Estado de São Paulo -- por aproximadamente BRL1,3 bilhão. Apesar de sua estratégia de buscar oportunidades de investimentos no setor de transporte, a CCR tem se comportado historicamente como um investidor cauteloso, procurando novos empreendimentos apenas com a expectativa de taxas de retorno adequadas. Em uma base consolidada, a alavancagem adicional é amplamente limitada por cláusulas financeiras que exigem que o índice de dívida líquida sobre EBITDA seja menor que 3,0 vezes e que o EBITDA sobre despesas financeiras líquidas fique acima de 2,0 vezes.

O acesso da CCR ao mercado financeiro e o mercado de capitais local tem sido resiliente, sustentado por sua administração experiente e um padrão de governança corporativa relativamente mais alto comparado com seus pares locais. O financiamento de diversas concessões da CCR tem sido realizado principalmente na forma de dívida de project finance de longo prazo. Portanto, Moody's vê o risco de uma grande retirada de caixa da ViaOeste para financiar novos projetos do grupo CCR como sendo relativamente baixo no curto prazo.

ARTESP, a autoridade de concessão de São Paulo desde 2002, geralmente oferece suporte adequado às operadoras de rodovias pedagiadas, conforme demonstram as recentes alterações no contrato de concessão com a ViaOeste. Embora não seja completamente independente da influência política, sob uma perspectiva do crédito o ambiente regulatório de São Paulo pode ser considerado acima da média brasileira em termos de transparência de seus mecanismos de estabelecimento de tarifas e a proteção contra eventos fora do controle da concessionária. O contrato de concessão estabelece aumentos tarifários anuais em linha com a inflação, conforme medida pelo Índice Geral de Preços no Mercado (IGP-M).

Em 2006, ARTESP prorrogou a concessão da ViaOeste por mais 57 meses a fim de restaurar seu equilíbrio econômico-financeiro que havia sido impactado por investimentos adicionais principalmente para melhorias das rodovias nas regiões de Sorocaba e São Roque. Em 2009, a ViaOeste realizou outros investimentos significativos de aproximadamente BRL250 milhões principalmente para ajudar a reduzir o congestionamento na área metropolitana de São Paulo. Estes investimentos desencadearam outra revisão do contrato de concessão para restauração do equilíbrio econômico-financeiro através da retenção parcial dos pagamentos de outorga. Ao mesmo tempo, a concessionária concordou em reduzir as tarifas em algumas praças de pedágio que foram modificadas para capturar maiores volumes de tráfego. Estes ajustes no contrato de concessão são indicativos do adequado suporte do ambiente regulatório para a concessão.

No futuro, a ViaOeste está comprometida com investimentos de BRL517 milhões nos 12 anos restantes da concessão, dos quais cerca de 80% devem ser desembolsados durante os próximos cinco anos. Investimentos no curto prazo incluem a construção de 14 quilômetros marginais e pontes na região de Sorocaba. Esses investimentos estão consistentes com o atual contrato de concessão, o qual não será sujeito a revisão para compensações adicionais.

No médio prazo, a concessionária também poderia investir BRL67 milhões para a construção de uma extensão da rodovia Castello Branco ao CEAGESP, o maior centro de distribuição agrícola na área metropolitana de São Paulo; no entanto, este investimento ainda está em negociação com o regulador. Outro potencial investimento para a ViaOeste seria a incorporação ao contrato de concessão de um trecho adicional da rodovia Raposo Tavares entre a cidade de Cotia e a área metropolitana de São Paulo. Moody's estima que os investimentos para recuperação e melhoria deste trecho poderiam custar entre BRL1,3 bilhão e BRL1,7 bilhão. Estes investimentos também dependem de uma negociação com o regulador para compensação adicional. A magnitude e o cronograma de execução destes investimentos potenciais poderiam pressionar o desempenho financeiro da ViaOeste.

O sistema rodoviário da ViaOeste conecta as cidades de São Paulo e Cotia a Sorocaba, no interior do Estado, passando por Barueri e Osasco. O desenvolvimento imobiliário iniciado durante a década de 1970 juntamente com incentivos fiscais resultaram em uma economia forte e dinâmica na região. A economia na áreas da concessão inclui uma presença notável do setor de serviços, complementada por grandes centros de distribuição de varejo e materiais de construção. Também é uma rota importante para o transporte agrícola (principalmente de cana-de-açúcar e derivados) vindo de áreas rurais no interior do Estado.

Cerca de 80% do volume total de tráfego da ViaOeste corresponde ao trafego na rodovia Castello Branco, o qual é considerado uma das melhores rodovias brasileiras em termos de qualidade e segurança. A Castello Branco segue na mesma direção que a Raposo Tavares, de modo que a concorrência imediata é amplamente limitada dentro da própria concessão. As grandes rotas alternativas são Anhanguera e Bandeirantes (o sistema AutoBan), que são conectadas à Castello Branco através da Rodovia das Colinas e do trecho Oeste do Rodoanel. Estas rotas também têm praças de pedágio, o que mitiga a competição. Dependendo do destino final, há outras rotas alternativas menores, mas que não são comparáveis em termos de qualidade e segurança.

ViaOeste tem demonstrado um sólido histórico de tráfego pedagiado bem equilibrado entre veículos de passeio e comerciais. De 1999 a 2009, o tráfego pedagiado da Viaoeste atingiu uma taxa de crescimento médio de 6,4% por ano, que se compara favoravelmente com o crescimento médio do PIB do Brasil de 3,3% por ano durante o mesmo período. Apesar das condições econômicas mais restritas que levaram PIB brasileiro a permanecer relativamente inalterado durante o ano 2009, os volumes de tráfego na ViaOeste aumentaram 1,3% em 2009. A avaliação da evolução do tráfego em 2010 é prejudicada, de certa maneira, por mudanças na configuração de algumas praças de pedágio que refletiram em um volume de tráfego significativamente maior publicado pela empresa. Excluíndo o impacto das novas praças de pedágio, Moody's estima que os volumes de tráfego cresceram 10,3% em 2010, indicando forte recuperação desde 2009.

Os sólidos volumes de tráfego e o ambiente regulatório estável do Estado de São Paulo sustentam os fortes indicadores de crédito da ViaOeste para a sua categoria de rating. O caixa gerado nas operações (FFO) sobre dívida foi de cerca de 20% nos anos de investimentos significativos, tais como 2007 e 2009, melhorando para 23% e 24% depois. O índice de cobertura de juros caixa ficou no intervalo entre 3,8x e 4,5x nos últimos três anos enquanto a alavancagem medida pelo índice de dívida sobre EBITDA foi de aproximadamente 2,8x. Esses fortes indicadores são parcialmente compensados por um baixo fluxo de caixa operacional retido resultado da elevada distribuição de dividendos gerado nas operações determinado por elevadas distribuições de dividendos. De um modo geral, esta prática está em linha com outras concessões maduras de rodovias pedagiadas.

Moody's ajusta a dívida da ViaOeste para incluir cerca de BRL300 milhões de obrigações financeiras da concessão não contabilizadas e aproximadamente BRL60 milhões de impostos parcelados gerados através da adesão da empresa ao Programa Federal de Recuperação Fiscal (REFIS).

A perspectiva estável reflete a opinião da Moody's de que o desempenho operacional da ViaOeste continuará sendo forte durante o período de vida remanescente da concessão, porém com um perfil de liquidez relativamente fraco. O crescimento esperado do PIB do Brasil deve sustentar os sólidos indicadores de crédito. Esperamos que o pagamento de dividendos e a alavancagem adicional devam continuar nos próximos anos, mas esperamos que sejam administrados de maneira prudente com os indicadores permanecendo dentro da atual categoria de rating.

O rating ou perspectiva poderiam ser elevados caso a empresa melhore constantemente seu perfil de liquidez e produza indicadores de crédito em linha ou acima do desempenho histórico de modo que o índice de FFO sobre dívida permaneça acima de 30% e a cobertura de juros fique acima de 5,5 vezes em uma base sustentável.

O rating ou perspectiva poderiam ser rebaixados caso haja uma deterioração significativa e sustentada nos indicadores de crédito, para que o índice de FFO sobre dívida caia abaixo de 20% e o índice de cobertura de juros abaixo de 4,0x por um longo período. A deterioração na liquidez ou qualidade de crédito da CCR também poderia exercer pressões negativas sobre o rating.

Os Ratings em Escala Nacional da Moody's (NSRs em inglês) têm o intuito de serem avaliações relativas da idoneidade creditícia entre as emissões de dívida e os emissores de um dado país, a fim de permitir que os participantes do mercado diferenciem melhor os riscos relativos. Os NSRs são diferentes dos ratings globais da Moody´s pois não são globalmente comparáveis ao universo global de entidades classificadas pela Moody´s, mas apenas a NSRs de outras emissões e emissores classificados no mesmo país. Os NSRs são designados por um modificador ".nn" que indica o país relevante, como ".br" no caso do Brasil. Para maiores informações sobre a abordagem da Moody´s para ratings na escala nacional, consulte as Diretrizes para Implementação de Ratings da Moody´s publicadas em agosto de 2010 sob o título "Mapeamento dos Ratings na Escala Nacional da Moody´s para Ratings na Escala Global" ("Mapping Moody's National Scale Ratings to Global Scale Ratings").

A principal metodologia utilizada para a atribuição de ratings a ViaOeste foi a "Operational Toll Roads Rating Methodology", publicada em dezembro de 2006. Outras metodologias e fatores que podem ter sido considerados nesse processo de rating também podem ser encontrados no site da Moody´s.

A Concessionária de Rodovias do Oeste de São Paulo - Viaoeste S.A. (ViaOeste) é uma subsidiária operacional da Companhia de Concessões Rodoviárias (CCR, sem rating), um dos maiores grupos de concessão de rodovias pedagiadas do Brasil, o qual controla aproximadamente 2.093 quilômetros de concessão de rodovias pedagiadas. CCR é controlada por um consórcio da AGConcessões, Camargo Correa e Soares Penido Concessões. Nos últimos doze meses findos em 30 de setembro de 2010, CCR atingiu receitas consolidadas de BRL3,6 bilhões (USD2,0 bilhões) e um EBITDA de BRL2,5 bilhões (USD1,4 bilhão); ViaOeste foi responsável por 16% das receitas e 17% do EBITDA.

ViaOeste possui uma concessão de 25 anos para operar serviços de pedágio no sistema rodoviário Castello Branco - Raposo Tavares, uma concessão de 173 quilômetros no Estado de São Paulo, que a agência estadual reguladora ARTESP concedeu em março de 1998. Nos últimos doze meses findos em 30 de setembro de 2010, a empresa reportou um tráfego pedagiado anual de 95 milhões de veículos equivalentes.

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As fontes de informação usadas no processo de atribuição do rating foram: partes envolvidas no rating, partes não envolvidas no rating, informações públicas, informações confidenciais e proprietárias da Moody´s Investors Service, informações confidenciais e proprietárias da Moody´s Analytics.

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Consulte a aba de ratings na página do emissor/entidade no Moodys.com para visualizar o histórico e a última ação de rating deste emissor.

A data em que alguns Ratings de Crédito foram atribuídos pela primeira vez diz respeito a uma época em que os ratings da Moody's Investors Service não eram integralmente digitalizados e pode ser que os dados precisos não estejam disponíveis. Consequentemente, a Moody's Investors Service fornece uma data que acredita ser a mais confiável e precisa com base nas informações disponíveis. Consulte a página de divulgação de ratings em nosso website www.moodys.com para obter maiores informações.

Consulte a página de Política de Crédito (Credit Policy) no moodys.com para ter acesso às metodologias utilizadas na determinação dos ratings, mais informações sobre o significado de cada categoria de rating e a definição de default e recuperação.

Sao Paulo
Cristiane Spercel
Analyst
Infrastructure Finance Group
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JOURNALISTS: 800-891-2518
SUBSCRIBERS: 55-11-3043-7300

New York
Chee Mee Hu
MD - Project Finance
Infrastructure Finance Group
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