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Rating Action:

Moody's atribui um rating Ba3/A2.br a JHSF e Ba2/Aa3.br à emissão proposta de BRL 270 milhões em debêntures seniores com garantias de ativos reais

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Global Credit Research - 18 Nov 2010

Aproximadamente BRL 270 Milhões de Títulos de Dívida Afetados

Sao Paulo, November 18, 2010 -- Moody'sAmérica Latina atribuiu pela primeira vez ratings corporativos Ba3 em moeda local e A2.br na escala nacional brasileira a JHSF Participações S.A. ("JHSF") e Ba2/Aa3.br à emissão proposta de BRL 270 milhões em debêntures seniores com garantia de ativos reais, com vencimento em dez anos. Os recursos serão utilizados para financiar a construção dos projetos da empresa e reforçar sua posição de caixa. A perspectiva para os ratings é estável.

Ratings Atribuídos:

- Rating Corporativo: Ba3/A2.br

-BRL 270 milhões em debêntures seniores com garantia de ativos reais: Ba2/Aa3.br

FUNDAMENTO DOS RATINGS

"O rating Ba3 da JHSF reflete sua forte marca e seu histórico no mercado brasileiro de construção para alta renda, bem como na construção e locação de shoppings e edifícios de escritórios", disse o analista da Moody's Marcos Schmidt. "O rating também considera a boa rentabilidade da empresa, derivada em parte de sua diversificação no segmento de locação imobiliária, e os índices de proteção de dívida relativamente fortes quando comparados com seus pares locais. A administração financeira conservadora e as políticas de liquidez da JHSF que levaram a grandes reservas de caixa também são fatores positivos para o rating", acrescentou Schmidt.

Por outro lado, o rating da JHSF é limitado pela alavancagem pro-forma mais elevada da empresa após a emissão de novas dívidas e seu tamanho pequeno em comparação com os pares locais e globais. Também há um elemento de risco de concentração devido ao foco em poucos projetos, localizados principalmente no Estado de São Paulo, visando em grande parte compradores de alta renda. Diferente de seus pares, os projetos da JHSF são mais focados em unidades voltadas para clientes de maior renda com preços acima de BRL 500 mil e, por este motivo, a maioria de seus clientes não pode se beneficiar de empréstimos mais baratos, nem do saldo do FGTS ("Fundo de Garantia do Tempo de Serviço") ou programas do governo tal como Minha Casa Minha Vida.

Os principais acionistas da JHSF são seu fundador e presidente, Fábio Chimeti Auriemo (40,7%) e seu filho e CEO José Auriemo Neto (também com 40,7%). O saldo remanescente (aproximadamente 18,6%) é composto por ações negociadas livremente no mercado. Apesar de ser administrada pelos seus fundadores, todos os outros diretores executivos e membros do conselho são profissionais contratados do mercado. A empresa é negociada na bolsa de valores sob as regras do Novo Mercado e, portanto, precisa estar em conformidade com muitas práticas de governança corporativa, tais como: 100% de ações ordinárias, 100% de Tag along, mínimo de 5 membros no conselho dos quais 20% devem ser independentes, comitê de auditoria, código de ética, política de negociação das ações e política de divulgação de resultados.

Com cerca de BRL 560 milhões em receita líquida nos últimos doze meses findos em setembro de 2010, a JHSF é pequena quando comparada com seus concorrentes maiores, como a PDG (Ba2/Aa3.br/estável, com vendas pro-forma de BRL 3,3 bilhões), Cyrela (Ba2/Aa2.br/estável, BRL 2,7 bilhões) e Gafisa (Ba2/A1.br/neg, BRL 2,0 bilhões). O tamanho limitado reduz sua escala, poder de barganha e diversificação, tanto em termos classe de produto como localização geográfica. Por outro lado, a JHSF tem indicadores de fluxo de caixa mais fortes do que seus pares maiores, dada a programação de pagamentos diferenciada na qual os compradores pagam cerca de 60% do valor da unidade antes da conclusão da construção. O banco de terrenos da empresa é concentrado em 9 projetos, a maioria no Estado de São Paulo, onde se encontra 85,4% do seu banco de terrenos. São Paulo representa 45% do mercado imobiliário brasileiro.

Apesar de seu rápido crescimento, principalmente orgânico, a JHSF tem sido capaz de manter cobertura e estrutura de capital adequadas, com dívida total ajustada sobre capitalização de aproximadamente 39,3% em setembro de 2010 e EBIT sobre juros de 2,4x. No entanto, a alavancagem subirá para cerca de 47,9% após a emissão de BRL 270 milhões em debêntures. A estrutura de capital pro-forma da JHSF é composta por capital de giro (23,4%) e financiamentos do BNDES relacionados à construção (6,8%), debêntures sem garantia de ativos reais (38,9%) e debêntures com garantia de ativos reais (29,9%).

Com grandes compromissos no início da fase de construção, as construtoras brasileiras geralmente têm necessidades substanciais de capital de giro antes do início do financiamento. Porém, dado o elevado poder de compra de seus clientes, a JHSF tem vendido suas unidades com uma entrada de 30% e tem recebido mais 30% durante o processo de construção, reduzindo assim seu consumo de capital de giro. A empresa tem financiado os 40% remanescentes para seus clientes por dois anos. É importante mencionar que o apartamento é transferido para o comprador apenas quando os 40% remanescentes forem totalmente amortizados, com caixa ou através de um financiamento imobiliário assinado com um banco comercial.

No final de setembro de 2010, a JHSF tinha BRL 522 milhões em caixa e equivalentes no balanço patrimonial. Em agosto de 2010, a empresa levantou BRL 250 milhões em debêntures seniores sem garantia de ativos reais, em moeda local e com vencimento em agosto de 2015, com o objetivo de alongar o perfil de vencimento de dívida da empresa e reforçar sua posição de caixa. Também com o objetivo de alongar sua posição de liquidez, a empresa agora está propondo BRL 270 milhões em debêntures seniores com garantias de ativos reais, com vencimento em dez anos. Com a nova emissão, o saldo de caixa da empresa aumentaria para cerca de BRL 792 milhões deixando-a em uma posição confortável para cumprir com seus vencimentos de dívida de curto prazo de BRL 127 milhões e necessidades de capital de giro (historicamente em cerca de BRL 100 milhões por ano, mas que deve subir para aproximadamente BRL 250 milhões por ano nos próximos dois anos, dado o maior volume de lançamentos no planejamento da empresa). A empresa tem BRL 500 milhões em linhas compromissadas para construção já associados aos projetos em seu planejamento. Estas linhas de crédito foram assinadas com bancos comerciais e do governo, e serão desembolsadas durante o processo de construção.

A empresa tem um compromisso interno de manter um saldo de caixa mínimo de BRL 200 milhões ou o suficiente para cobrir pelos menos dois anos de custos com construção de seus projetos em andamento. No entanto, esse compromisso não é uma política formal escrita e aprovada pela diretoria.

As debêntures seniores com garantia de ativos reais propostas pela empresa receberam um rating um nível acima do rating corporativo da JHSF dada a elevada proporção de dívida sem garantia de ativos reais na estrutura de capital da empresa e a qualidade de garantias sendo oferecidas. A garantia inclui alienação fiduciária nos recebíveis de todos os contratos de aluguel originados no Shopping Cidade Jardim, e uma hipoteca de segundo grau do mesmo shopping, avaliada por terceiros em BRL 600 milhões. O shopping atualmente gera um valor estimado em BRL 40 milhões por ano. A hipoteca de primeiro grau do shopping pertence a um empréstimo de BRL 61 milhões do BNDES com vencimento em novembro de 2014; uma vez que este empréstimo seja pago integralmente, a hipoteca de segundo grau será transformada em uma hipoteca de primeiro grau liberando a alienação fiduciária dos recebíveis. Porém os recebíveis continuarão sendo depositados em uma conta vinculada do agente fiduciário até o pagamento final das debêntures em 2020, e precisarão atingir um montante mínimo pré-estabelecido que começa em BRL 24 milhões por ano em 2010 e aumenta todo ano, chegando em até BRL 32 milhões no final de 2020. Este montante será verificado trimestralmente pelo agente fiduciário. A quebra do montante mínimo por dois trimestres em um período de doze meses seria considerada como um evento de default.

Um aumento significativo no montante da dívida garantida na estrutura de capital da empresa poderia resultar em um rebaixamento do rating da dívida garantida da JHSF.

A perspectiva estável considera que a JHSF manterá liquidez adequada em seu balanço patrimonial para executar seus projetos de lançamento e planos de crescimento, ao mesmo tempo em que preserva um saldo de caixa mínimo para enfrentar cenários econômicos mais fracos e cumprir com suas obrigações de dívida durante uma desaceleração econômica no setor de construção residencial.

O rating ou perspectiva da JHSF poderia sofrer pressão positiva se a empresa for capaz de elevar a proporção dos segmentos de shoppings e aluguéis de escritórios de sua base de receitas, diversificar geograficamente seu banco de terrenos e, ao mesmo tempo, reduzir seus índices de alavancagem para níveis anteriores à emissão da debênture. Quantitativamente, a pressão positiva poderia surgir de um aumento na proporção de receitas provenientes do segmento de shoppings e aluguéis de escritórios para pelo menos 20% (9,8% nos últimos doze meses findos em setembro de 2010) das receitas líquidas, redução da dívida total sobre capitalização abaixo de 40% (47,9% pro-forma no final de setembro de 2010), e elevação da cobertura de juros (EBIT sobre despesas com juros) para acima de 4,5x (2,4x nos últimos doze meses findos em setembro de 2010) em uma base sustentável.

Os ratings da JHSF poderiam ser rebaixados se a Dívida Total sobre Capitalização subisse acima de 50% (47,9% pro-forma no final de setembro de 2010) em uma base sustentável ou se a empresa enfrentasse uma deterioração significativa em seu perfil de liquidez devido à desaceleração do setor de construção residencial ou um índice excessivo de pagamentos de dividendos, que poderiam ser utilizados para amortização da dívida. Poderia surgir uma pressão negativa caso a empresa não cumprisse com sua política interna de caixa mínimo mencionada anteriormente.

O rating corporativo Ba3 em moeda local da JHSF reflete sua expectativa de perda e default global, enquanto o rating A2.br na escala nacional brasileira reflete a posição de sua qualidade de crédito relativa em comparação com outros emissores domésticos. Os Ratings em Escala Nacional da Moody's (NSRs) têm o intuito de serem avaliações relativas da idoneidade creditícia entre as emissões de dívida e os emissores de um dado país, a fim de permitir que os participantes do mercado diferenciem melhor os riscos relativos. Os NSRs no Brasil são designados por um modificador ".br". Emissores ou emissões com rating A2.br apresentam uma idoneidade creditícia acima da média em relação aos outros emissores domésticos. Os NSRs são diferentes dos ratings globais da Moody´s pois não são globalmente comparáveis ao universo global de entidades classificadas pela Moody´s, mas apenas a NSRs de outras emissões e emissores classificados no mesmo país.

A principal metodologia utilizada nesta ação de rating foi a Global Homebuilding Industry publicada em marco de 2009. Outras metodologias e fatores que podem ter sido considerados no processo de atribuição de ratings a este emissor podem ser encontrados no site da Moody's.

Sediada em São Paulo e estabelecida em 1972, a JHSF é uma holding com atividades no desenvolvimento residencial e de escritórios de uso variado, projetos de luxo, desenvolvimento e administração de shoppings e aluguel de escritórios. Em 2007, a empresa entrou no segmento de hotéis de luxo através de sua aquisição do Hotel Fasano. A JHSF é uma das líderes no segmento residencial de luxo no Estado de São Paulo e nos últimos 38 anos desenvolveu mais de seis milhões de metros quadrados de projetos imobiliários, principalmente na cidade de São Paulo.

DIVULGAÇÕES REGULATÓRIAS

As fontes de informação utilizadas na elaboração do rating de crédito são as seguintes: partes envolvidas nos ratings, informações públicas, e informações confidenciais e de propriedade da Moody's Investors Service.

A Moody's Investors Service considera a qualidade das informações disponíveis sobre o emissor ou obrigação como sendo satisfatória ao processo de atribuição do rating de crédito.

A Moody´s adota todas as medidas necessárias para que as informações utilizadas na atribuição de ratings seja de qualidade suficiente e proveniente de fontes que a Moody´s considera confiáveis incluindo, quando apropriado, fontes de terceiros. No entanto, a Moody´s não realiza, e não pode realizar, em todos os casos, verificação, auditoria ou confirmação independente das informações recebidas nos processos de rating.

Consulte a aba de ratings na página do emissor/entidade no Moodys.com para visualizar o histórico e a última ação de rating deste emissor.

A data em que alguns Ratings de Crédito foram atribuídos pela primeira vez diz respeito a uma época em que os ratings da Moody's Investors Service não eram integralmente digitalizados e pode ser que os dados precisos não estejam disponíveis. Consequentemente, a Moody's Investors Service fornece uma data que acredita ser a mais confiável e precisa com base nas informações que são disponibilizadas. Consulte a página de divulgação de ratings em nosso website www.moodys.com para obter maiores informações.

Consulte a página de Política de Crédito no moodys.com para ter acesso às metodologias utilizadas na determinação dos ratings, mais informações sobre o significado de cada categoria de rating e a definição de default e recuperação.

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Sao Paulo
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55-11-3043-7300

New York
Brian Oak
MD - Corporate Finance
Corporate Finance Group
Moody's Investors Service
JOURNALISTS: 212-553-0376
SUBSCRIBERS: 212-553-1653

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