New York, April 01, 2011 -- Moody's de México asignó calificaciones Aa3.mx
en escala nacional de México y Ba1 en escala global, moneda
local a los Certificados Bursátiles Fiduciarios (Certificados Bursátiles)
de Grupo Autopistas Nacionales S.A. (GANA o el Concesionario)
a ser emitidos por un monto de hasta $1,700'000,000.00
(Un Mil Setecientos Millones de Pesos 00/100 M.N.) o su
equivalente en Unidades de Inversión, con vencimiento en
2031. Las calificaciones tienen una perspectiva estable.
Los recursos provenientes de los Certificados Bursátiles serán
utilizados por GANA para refinanciar la deuda existente en relación
a su concesión de la carretera de peaje de la Autopista Amozoc-Perote
(la Carretera) y el Libramiento de Perote (el Libramiento, y en
conjunto el Proyecto) y para cubrir los costos relativos a la emisión,
así como para propósitos corporativos de la empresa.
Bajo el Título de Concesión original entre GANA y la Secretaría
de Comunicaciones y Transporte (SCT) del Gobierno de México,
se creó un fideicomiso para financiar la construcción del
Proyecto, y los derechos de cobro y los flujos derivados de las
cuotas de peaje son cedidos irrevocablemente por el Concesionario a dicho
fideicomiso. Por lo tanto, la emisión actual utilizará
un segundo fideicomiso que fue creado en 2010 para pagar el servicio de
la deuda de un crédito bancario puente. Consecuentemente,
el pago de servicio de la deuda de los Certificados Bursátiles
quedará subordinado a cualquier deuda que pudiera ser emitida al
nivel del primer fideicomiso, aunque existen restricciones y penas
contractuales incluidas en la documentación del financiamiento
actual que minimizan extensamente la posibilidad de que GANA emita deuda
senior.
Los intereses de los Certificados Bursátiles serán pagados
de forma trimestral a partir de julio de 2011, mientras que el principal
será amortizado semestralmente a partir de octubre de 2011.
La seguridad de pago a los tenedores de los Certificados Bursátiles
depende de la capacidad de generación de ingresos del Proyecto
así como de las protecciones de los tenedores de Certificados Bursátiles
que incorpora el contrato de fideicomiso, la documentación
legal de la emisión, y el Título de Concesión.
El concesionario, GANA, es una compañía mexicana
69.2% propiedad de OHL México, S.A.B.
de C.V., 24.5% de Banco Invex y 6.3%
de Invex Infraestructura. OHL México es 73.9%
propiedad de OHL Concesiones S.L. (España) que tiene
amplia experiencia global en administración de concesiones de carreteras
de cuota. El proyecto considerado actualmente consiste en dos activos
que fueron licitados a concesión en 2003 en un solo paquete para
construir, explotar, operar y mantener los activos por distintos
períodos de tiempo. La concesión es parte del Plan
Nacional de Infraestructura del Gobierno Federal para construir la red
de carreteras en la zona montañosa del país, a manera
de conectar la región central con los puertos a lo largo de la
costa del Atlántico.
La Carretera comienza en Amozoc en el Estado de Puebla, cruza por
el Estado de Tlaxcala y termina en Perote en el Estado de Veracruz.
Esta es una autopista de dos carriles y 105 Km (65 millas) de largo con
siete puntos de entrada en tres plazas principales de peaje. La
Carretera inició parcialmente su operación en 2007,
con el tramo que enlaza el Entronque Amozoc III y el Entronque Cuapiaxtla,
y su operación definitiva en octubre de 2008. La concesión
es de 30 años. El Libramiento, que rodea la Ciudad
de Perote, se localiza en la frontera entre los Estados de Puebla
y Veracruz y mide 17.6 Km (10.8 millas) de largo.
La concesión del Libramiento es por 20 años.
Se estima que la utilización de la Carretera ahorra 39 minutos
en lo que normalmente sería un viaje de 90 minutos por la carretera
federal que compite, mientras que el Libramiento ahorra 12 minutos
en un viaje que toma 22 minutos por la carretera libre con la que compite
directamente. En México, por ley, tiene que
existir una carretera libre que corra paralelamente a la carretera de
peaje, lo cual genera uno de los principales retos para esta concesión,
especialmente para el Libramiento de Perote, en el que el ahorro
de tiempo y el costo parecen tener menor valor en este corto tramo.
Así que, dicho Libramiento aunque tiene el mayor potencial
de crecimiento, también tiene la mayor dificultad para atraer
vehículos de la carretera libre.
De acuerdo con el Título de Concesión, el mecanismo
para establecer las tarifas incrementa con la inflación,
pero la tarifa no puede exceder la "Tarifa Máxima Ponderada",
según su definición en el Título de Concesión.
La tarifa que GANA aplica para la Autopista y el Libramiento se espera
que incremente en por inflación.
El Proyecto da servicio a la economía regional y, algo más
importante aún, es una de las dos alternativas rápidas
y viables para llegar al Puerto de Veracruz desde la Ciudad de México
y desde la capital del Estado de Puebla. Puebla (Baa3/Aa3.mx)
tiene una economía centrada en un sólido sector manufacturero
y un importante sector comercial y de servicios. El PIB del Estado
ha crecido en años recientes, aunque continúa estando
en alrededor de 65% del promedio nacional. El Estado de
Veracruz (Ba3/A3.mx) es el tercer estado más grande de México,
con más de 7 millones de habitantes y con una economía que
contribuye con el 4.6% del PIB nacional. La base
económica se encuentra diversificada entre manufactura, servicio
social y comunitario, comercio y servicios financieros.
La información histórica de tráfico es limitada.
. El crecimiento de la Carretera en 2008-2009 fue muy alto,
reflejando el nuevo uso de la Carretera y el período de iniciación
de operación (ramp-up). La composición del
tráfico de la Carretera está fuertemente cargada de vehículos
ligeros, que en promedio han representado 75.7% del
total en los últimos tres años. El Libramiento de
Perote ha experimentado resultados mixtos con una reducción de
actividad en 2008 y 2009, en parte como consecuencia de la apertura
total de la Carretera, la cual absorbió algo del tráfico
que estaba usando el Libramiento. La información de tráfico
en 2010 indica que el número total de vehículos que circularon
a través del Proyecto se incrementó en 3.25%,
lo cual es relativamente bajo para proyectos que se encuentran en el período
ramp-up, pero lo cual considera los efectos que todavía
perduran de la contracción económica local y global.
El caso base de la Concesionaria proyecta un crecimiento anual razonablemente
robusto que va de 6% a 10% hasta 2015, pero dicho
incremento depende fuertemente del desarrollo y estado de operación
de varios proyectos de carreteras de peaje no relacionados que se espera
sirvan de alimentadores para la Autopista Amozoc-Perote.
El caso base de Moody's incorpora un crecimiento anual promedio
de 5.2% en tráfico de vehículos.
Las obligaciones del fideicomiso que emitirá los Certificados Bursátiles
(Fideicomiso Emisor HSBC F/300861) están subordinadas al fideicomiso
original que fue creado bajo el Título de Concesión y que
actualmente da servicio a la deuda vigente del Crédito OHL.
Los ingresos que respaldan esta emisión son efectivamente los ingresos
netos del primer fideicomiso, pero una vez que se realice la emisión
de los Certificados Bursátiles dicho fideicomiso ya no tendrá
deuda y no se espera que emita deuda adicional en el futuro. Los
documentos del financiamiento de los Certificados Bursátiles incorporan
una serie de restricciones y penalizaciones contractuales para evitar
la emisión de deuda adicional que tenga prelación de pago
a los Certificados Bursátiles, incluyendo la posibilidad
de detonar la amortización anticipada de los Certificados Bursátiles.
La cascada de pago de los ingresos de la transacción actual sigue
un patrón típico, pero las cuentas se dividen entre
el primero y el segundo fideicomiso. La cascada del fideicomiso
original hace el pago de la contraprestación a la SCT, así
como de los gastos de operación y mantenimiento, y también
tiene una reserva para mantenimiento mayor. Una vez que los ingresos
netos fluyan al Fideicomiso Emisor HSBC, los recursos serán
utilizados para fondear una segunda reserva para mantenimiento mayor,
para pagar el servicio de la deuda de los Certificados Bursátiles,
y después para completar el monto requerido en el fondo de reserva
para el servicio de la deuda, según sea necesario.
Según las proyecciones del caso base de Moody's, el
indicador de cobertura de servicio de la deuda (DSCR) promedio será
de 1.54x durante la vida de la deuda y de un mínimo de 1.26x
si excluimos los primeros seis meses de operación, que es
el período más vulnerable. Bajo nuestro escenario
base, los ingresos netos en el primer semestre de la transacción
generan un indicador de cobertura de servicio de la deuda de 1.10x,
que es bajo para la actual categoría de calificación.
Sin embargo, en nuestra opinión, el tráfico
y los ingresos se fortalecerán a lo largo de la vida de los Certificados
Bursátiles, de manera tal que permitirán que el DSCR
de los próximos años sea más amplio que el del primer
año y que esté en línea con las proyecciones y el
de otras carreteras de peaje en operación con calificaciones similares.
Bajo la transacción actual, los fondos para el mantenimiento
mayor de los dos fideicomisos necesitan proporcionar, bajo cualquier
combinación, 12 meses de gastos de mantenimiento mayor.
La transacción también cuenta con el fondo de reserva para
servicio de la deuda (DSRA) que será fondeado con recursos provenientes
de la emisión de Certificados Bursátiles a un nivel equivalente
a nueve meses de servicio de la deuda, es decir, tres pagos
de intereses y uno de principal. En una base relativa, la
DSRA es ligeramente más débil que la de otras transacciones
de carreteras de peaje en México y Chile que tienden a valer un
año de servicio de la deuda en la reserva fondeada por adelantado.
No obstante, el requerimiento de la DSRA en esta transacción
varía dependiendo del nivel de cobertura de servicio de la deuda
logrado en los 12 meses anteriores y se incrementará a 12 meses
si el DSCR está por arriba de 1.20x pero igual a,
o por debajo de, 1.40x, y a 15 meses si el DSCR se
encuentra en 1.20x o por debajo. El fondeo de la DSRA al
nivel requerido depende de la disponibilidad de exceso de efectivo que
fluya en la transacción después del pago de servicio de
la deuda y, por ende, no puede ser garantizado.
La calificación se encuentra bien posicionada dentro de esta categoría
de calificación pero podría experimentar presión
a la alza en el mediano plazo si las tendencias de tráfico prueban
ser mejores a las esperadas y generan un mayor nivel de efectivo disponible
para servicio de la deuda que proporcione consistentemente un DSCR por
arriba de 2.0x. Inversamente, si el tráfico
de vehículos queda significativamente por debajo de las proyecciones
y no se ubica en un nivel que genere cuando menos el nivel esperado de
DSCR promedio, la calificación podría experimentar
presión a la baja.
La principal metodología utilizada para calificar a este emisor
fue "Operating Toll Roads" publicada en diciembre de 2006 y se encuentra
disponible en www.moodys.com en el subdirectorio de Rating
Methodologies bajo la pestaña de Research & Ratings.
Las Calificaciones en Escala Nacional de Moody's (NSRs por sus siglas
en inglés) son medidas relativas de la calidad crediticia entre
emisiones y emisores de deuda dentro de un país determinado,
lo que permite que los participantes del mercado hagan una mejor diferenciación
entre riesgos relativos. Las NSRs difieren de las calificaciones
en la escala global en el sentido de que no son globalmente comparables
contra el universo de entidades calificadas por Moody's, sino únicamente
contra otras NSRs asignadas a otras emisiones y emisores de deuda dentro
del mismo país. Las NSRs están identificadas por
un modificador de país ".nn" que indica el país al
que se refieren, como ".mx" en el caso de México.
Para mayor información sobre el enfoque de Moody's respecto de
las calificaciones en escala nacional, favor de consultar la guía
de implementación de calificaciones de Moody's titulada "Mapeo
de las Calificaciones en Escala Nacional a las Calificaciones en Escala
Global de Moody's".
DIVULGACION REGULATORIA
Las Fuentes de información utilizadas para la calificación
de crédito fueron las siguientes: partes involucradas en
la calificación, partes no involucradas en la calificación,
información pública e información confidencial de
Moody's Investors Service, e información pública e
información confidencial de Moody's Analytics.
Moody's Investors Service considera la calidad de la información
disponible sobre el emisor o la obligación como satisfactoria para
el fin de la asignación/mantenimiento de la calificación.
Moody's adopta todas las medidas necesarias para que la información
que utiliza para determinar una calificación crediticia sea de
suficiente calidad y de fuentes que Moody's considera confiables,
incluyendo, cuando corresponde, terceros independientes.
Sin embargo, Moody's no es una firma de auditoría y no puede
en toda ocasión, verificar o validar de manera independiente
la información que recibe en su proceso de calificación.
Favor de ir a la pestaña de calificaciones en la página
del emisor/entidad en Moodys.com para consultar la última
acción de calificación y el historial de calificación.
La fecha en que fueron publicadas por primera vez algunas Calificaciones
Crediticias data de tiempos antes de que las Calificaciones Crediticias
de Moody's Investors Service fueran totalmente digitalizadas y es posible
que no exista información exacta. Consecuentemente,
Moody's Investors Service proporciona una fecha que considera que es la
más confiable y exacta con base en la información que tiene
disponible. Para mayor información, visite nuestra
página de revelación de calificaciones en nuestro portal
moodys.com.
Favor de visitar nuestra página de Políticas Crediticias
en Moodys.com para consultar las metodologías utilizadas
al determinar las calificaciones, mayor información sobre
el significado de cada categoría de calificación,
y la definición de incumplimiento y recuperación.
Moody's adopta todas las medidas necesarias para que la información
que utiliza para determinar una calificación crediticia sea de
suficiente calidad y de fuentes que Moody's considera confiables,
incluyendo, cuando corresponde, terceros independientes.
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New York
Laura Barrientos
VP - Senior Credit Officer
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