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Moody's révise de positive à stable la perspective associée à la notation de la France, affirme la notation Aa2

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21 Feb 2020

London, 21 February 2020 -- Moody's Investors Service, ("Moody's") a aujourd'hui affirmé la notation d'émetteur à long terme de la France à Aa2, et a révisé sa perspective de positive à stable. Les notations de dette senior non garantie ont également été affirmées à Aa2.

Le retour à une perspective stable repose principalement sur une plus modeste amélioration des finances publiques qu'attendu par Moody's lors du changement de la perspective à positive en mai 2018. Bien que le gouvernement français soit parvenu à mettre en œuvre des mesures ayant contribué à une croissance des dépenses plus modérée que dans le passé, celles-ci sont insuffisantes pour entamer une réduction claire et durable du poids de la dette publique selon Moody's. Par conséquent, les indicateurs de finances publiques de la France sont caractéristiques d'une notation Aa2, plutôt que d'une notation plus élevée.

L'affirmation de la notation Aa2 reflète les nombreux facteurs soutenant le profil de crédit du pays, y compris les progrès réalisés dans la mise en œuvre d'un ambitieux programme de réforme. Moody's estime que ces réformes vont contribuer à l'amélioration de la compétitivité de la France, de la performance du marché du travail et des perspectives de croissance à moyen terme. Un tissu économique étendu et riche, la qualité du cadre institutionnel et une évolution démographique relativement favorable par rapport à des pays de profil de crédit comparable influent également positivement sur le profil de crédit de la France.

Par cette même action de notation, Moody's a également affirmé les notations Aa2 de garanties à long terme de la Société de Prise de Participation de l'État (SPPE) et révisé de positive à stable la perspective qui leur est associée. Les notations P-1 garanties d'émetteur à court terme et de billets de trésorerie de la SPPE sont également affirmées. La SPPE bénéficie, pour l'ensemble de sa dette, de la garantie inconditionnelle et irrévocable de l'État français sur les émissions effectuées avant le 31 décembre 2023.

Les plafonds applicables aux notations de titres de dette et dépôts en devises locale et étrangère ne sont pas affectés par le changement de perspective de ce jour, et sont maintenus à Aaa. De même, les plafonds pour la dette et les dépôts en devise étrangère demeurent inchangés à P-1.

ÉLÉMENTS RETENUS DANS LA NOTATION

Lorsque Moody's a assigné une perspective positive à la notation Aa2 de la France en mai 2018, l'agence de notation avait spécifié deux conditions complémentaires pour une hausse de la notation à Aa1. Premièrement, la mise en œuvre de réformes économiques structurelles contribuant à une augmentation de la croissance à moyen terme. Deuxièmement, l'adoption de réformes budgétaires structurelles qui inverseraient la trajectoire de la dette, en augmentation quasi-ininterrompue au cours des dernières décennies. Chaque condition était considérée comme nécessaire, mais non suffisante. La réalisation conjointe des objectifs économiques et budgétaires du gouvernement indiquerait une amélioration de la solidité du cadre institutionnel, qui soutiendrait une hausse de la notation.

L'action de notation d'aujourd'hui reflète l'analyse de Moody's selon laquelle, si de nombreux progrès ont été réalisés sur la mise en œuvre des réformes structurelles de l'économie afin de soutenir la croissance à moyen terme, le bilan est plus mitigé sur le plan budgétaire. Alors que la hausse de la dette s'est interrompue, du moins pour le moment, Moody's ne s'attend pas à un renversement de cette trajectoire. La solidité des finances publiques de la France reste cohérente avec une notation à Aa2.

ÉLÉMENTS RETENUS DANS LA RÉVISION DE LA PERSPECTIVE DE POSITIVE A STABLE

La principale raison du retour à une perspective stable est que, selon Moody's, la consolidation des finances publiques ne sera pas aussi importante qu'envisagé par l'agence de notation lors du changement de perspective de notation à positive en mai 2018. À l'époque, le gouvernement ciblait une réduction du ratio de dette publique sous les 90% du PIB d'ici à 2022 via une diminution progressive des déficits et le retour à un excédent budgétaire d'ici à 2022.

Moody's reconnait que le gouvernement a réussi à réduire le déficit budgétaire depuis son entrée en fonction, malgré les baisses d'impôts significatives dans le contexte de l'émergence du mouvement des « gilets jaunes ». Hors facteurs exceptionnels, le déficit budgétaire sous-jacent pour 2019 se situait selon Moody's à son niveau le plus bas depuis le début des années 2000. Des mesures telles que la limitation des dépenses de santé, l'accord avec les autorités locales pour limiter les dépenses de fonctionnement et la réforme récente de l'assurance-chômage, ont permis de contenir la croissance des dépenses publiques. Moody's estime que ces mesures ont contribué à réduire d'un point de pourcentage la part des dépenses publiques dans le PIB entre 2016 et 2019, et vont continuer à limiter la croissance des dépenses publiques cette année et probablement dans les années à venir.

Cependant, le niveau de dépenses publiques reste très élevé en France, à plus de 55% du PIB (estimation pour 2019) et l'agence de notation ne considère pas que les réformes menées à ce jour ou encore en cours seront suffisantes pour entamer une réduction durable du déficit budgétaire sous la barre des 2% du PIB au cours des prochaines années. Plutôt que de maintenir un taux de croissance des dépenses inférieur à celui du PIB nominal, des mesures plus fortes seraient nécessaires afin d'atteindre l'objectif fixé par le gouvernement de ramener le déficit public à 1.5% du PIB d'ici à 2022. Selon Moody's, il est peu probable que cela se produise d'ici la fin du mandat actuel du gouvernement, étant donné la profondeur du mécontentement social au cœur des manifestations des « gilets jaunes ». Ainsi, Moody's remarque que le gouvernement ne vise désormais plus une baisse des effectifs dans la fonction publique comme prévu initialement et que les recommandations d'un groupe d'expert sur l'optimisation des dépenses publiques (dans le cadre du programme Action Publique 2022) n'ont pas été adoptées. Au même moment, des pressions sur les dépenses de santé sont apparues, en particulier pour les hôpitaux publics.

Par conséquent, selon le scénario de base de Moody's, le déficit budgétaire devrait se stabiliser autour de 2 à 2.3% du PIB au cours des prochaines années, plutôt que de diminuer davantage. La dette publique devrait rester stable également, juste au-dessous de 100% du PIB, un niveau nettement supérieur aux pays notés Aa1, et supérieur aux anticipations de Moody's en mai 2018.

ÉLÉMENTS RETENUS DANS L'AFFIRMATION DE LA NOTATION Aa2 DE L'ÉTAT FRANCAIS

L'affirmation de la notation Aa2 reflète de nombreux facteurs soutenant le profil de crédit du pays, notamment un tissu économique étendu et riche avec une dynamique démographique relativement favorable, ainsi que des institutions fortes. Malgré le niveau de dette publique élevé, le coût de la dette reste faible et devrait le rester même lorsque les taux directeurs commenceront à remonter. Le risque de liquidité du gouvernement est très faible. La santé du secteur bancaire est relativement bonne et l'exposition de la France à des risques politiques ou extérieurs reste très faible.

Comme mentionné ci-dessus, Moody's voit d'un œil favorable les progrès réalisés par le gouvernement sur l'adoption de son ambitieux programme de réforme. La mise en œuvre a été globalement conforme au calendrier initial, la simplification des nombreux régimes de retraite, bien que controversée, étant la seule réforme encore en cours. Depuis son entrée en fonction en mai 2017, le gouvernement a mis en œuvre d'importantes réformes du marché du travail, de la formation professionnelle et de l'apprentissage, ainsi que de l'allocation chômage. Le régime fiscal et la réglementation des entreprises ont également été réformés, dans le but d'améliorer la compétitivité économique et d'éliminer les obstacles à la croissance.

Bien qu'il soit difficile d'isoler l'impact de ces réformes des développements conjoncturels, et qu'il faudra attendre plusieurs années avant de voir leurs effets sur la croissance potentielle, les premiers indicateurs sont encourageants, en particulier concernant le marché du travail. La croissance de l'emploi est solide, à 1% en moyenne depuis le troisième trimestre 2017 date à laquelle les premières réformes du marché du travail ont été mises en place, et ce malgré le ralentissement de la croissance économique. La qualité des emplois créés s'est également améliorée, avec un glissement progressif vers des postes à temps plein, aux dépens des postes à temps partiel. Les embauches en CDI ont également augmenté plus rapidement que celles en CDD. La réforme de l'assurance chômage devrait maintenir cette tendance. Dans le même esprit, les coûts unitaires de main d'œuvre ont cru de façon plus modérée, comparé aux périodes précédentes ainsi qu'aux pays voisins, ce qui suggère d'importants gains en termes de compétitivité-prix pour les exportateurs français.

INTÉGRATION DE LA DIMENSION ESG (CRITÈRES ENVIRONNEMENTAUX, SOCIAUX ET DE GOUVERNANCE)

Moody's prend en compte l'impact des critères environnementaux (E), sociaux (S) et de gouvernance (G) afin d'évaluer la solidité économique, institutionnelle et des finances publiques des émetteurs souverains, et de leur exposition au risque événementiel. Dans le cas de la France, l'importance des critères ESG pour le profil de crédit est comme suit.

Comme c'est le cas pour les autres économies avancées en général, les risques environnementaux n'ont pas d'incidence significative sur le profil de crédit de la France. Alors que l'intensité des événements climatiques a augmenté de manière significative ces dernières années (inondations en 2016 et 2018, sécheresses, ouragan Irma en 2017), la vulnérabilité de la France à de tels événements reste relativement faible à l'échelle mondiale. L'Etat français dispose de ressources financières suffisantes pour faire face aux dommages encourus.

Les risques sociaux constituent un déterminant-clé de notre analyse selon laquelle les indicateurs de finances publiques ne vont pas s'améliorer de façon suffisante pour réduire le déficit budgétaire en-deçà du niveau actuel. Le mouvement des « gilets jaunes » a mis en lumière un profond malaise social dans le pays et a révélé la perception de fortes inégalités dans l'accès aux services publics, rendant les réductions de dépenses politiquement délicates. Le gouvernement a réagi en accélérant les baisses d'impôts et en se focalisant sur l'augmentation du pouvoir d'achat des ménages aux revenus faibles et moyens. Bien que les tensions se soient atténuées, ces baisses d'impôts ont conduit le gouvernement à revoir ses plans budgétaires initiaux. Il semble peu probable que les risques sociaux diminuent avant que le programme de réforme du gouvernement ne porte ses fruits, et plus particulièrement avant que les réformes du marché du travail ne conduisent à une amélioration plus nette et durable de l'emploi.

Les risques liés à la gouvernance font partie intégrante de notre évaluation du cadre institutionnel, qui, dans le cas de la France, est globalement aligné avec les pays de profil similaire.

FACTEURS SUSCEPTIBLES D'ENTRAÎNER UNE HAUSSE/BAISSE DE LA NOTATION

Compte tenu du récent retour à une perspective stable, les pressions à la hausse sur la notation sont faibles à ce stade. La perspective pourrait redevenir positive, et la notation finalement réhaussée, si les indicateurs de finances publiques et de dette s'amélioraient sensiblement, grâce à des mesures plus structurelles sur les dépenses publiques.

La notation subirait une pression à la baisse si les prochaines administrations revenaient sur les réformes mises en œuvre depuis 2017, avec pour conséquence une croissance plus faible à moyen terme, ou si les récentes tendances budgétaires venaient à s'inverser, conduisant à une nouvelle augmentation d'une dette publique déjà élevée.

PIB par habitant (en PPA, USD): 45,893 (2018 -- Données réalisées) - également dénommé « Revenu par habitant »

Croissance du PIB réel (variation en %): 1.7% (2018 - Données réalisées) - également dénommée « Croissance du PIB »

Taux d'inflation (IPC, variation annuelle de déc./déc. en %): 1.9% (2018 -- Données réalisées)

Solde financier / PIB : -2.5% (2018 - Données réalisées) - également dénommé « Solde budgétaire »

Solde courant / PIB : -0.6% (2018 - Données réalisées) - également dénommé « Solde extérieur »

Dette extérieure / PIB : [Non disponible]

Niveau de résilience économique: aa3

Antécédents de défaut de paiement : Aucun cas de défaut de paiement (sur obligations ou prêts) enregistré depuis 1983.

Le 18 février 2020, un comité de notation a été réuni pour discuter de la notation du Gouvernement français. Les principaux points soulevés à cette occasion ont été les suivants : les fondamentaux économiques de l'émetteur, notamment sa solidité économique, n'ont pas évolué de manière significative ; la solidité de la gouvernance et des institutions de l'émetteur n'a pas changé de façon significative; la solidité budgétaire ou financière de l'émetteur, notamment son profil de dette, n'a pas évolué de manière significative.

La méthodologie principale utilisée dans le cadre de cette notation est la méthodologie applicable aux émetteurs publics « Sovereign Ratings Methodology » publiée en Novembre 2019. Pour accéder à cette méthodologie, veuillez vous rendre dans la rubrique « Rating Methodologies » de notre site www.moodys.com.

La pondération de l'ensemble des facteurs de notation est décrite, le cas échéant, dans la méthodologie qui a servi de référence dans le cadre de la présente décision de notation de crédit.

INFORMATIONS RÉGLEMENTAIRES

Pour les notations couvrant un programme, une série ou une catégorie/classe de dette ou valeur mobilière, le présent communiqué fournit certaines informations réglementaires applicables à chaque notation d'obligation ou de dette émise ultérieurement de même série ou catégorie/classe de dette, valeur mobilière, ou aux termes d'un programme où les notations sont exclusivement déterminées à partir des notations existantes, conformément aux pratiques de Moody's en matière de notation. Pour l'émission de notations garanties par un garant, le présent communiqué fournit certaines informations réglementaires relatives à la décision de notation de crédit du garant ainsi qu'aux décisions de notation de crédit des titres garantis. Pour les notations provisoires (provisional ratings), le présent communiqué fournit certaines informations réglementaires relatives à la notation provisoire attribuée, et applicables à la notation définitive susceptible d'être attribuée après l'émission finale de la dette, dès lors que la structure et les conditions de l'opération n'ont pas été modifiées avant l'attribution de la notation définitive de telle manière que la notation puisse en être affectée. Pour plus de précisions, nous vous invitons à consulter sur moodys.com l'onglet « Ratings » correspondant aux notations sur la page de l'émetteur/société pertinent(e).

Pour tous les titres concernés ou entités notées bénéficiant directement d'un support de crédit de la ou des principale(s) entité(s) concernées par cette décision de notation, et dont les notations sont susceptibles d'être révisées à l'issue de la présente décision de notation, les informations réglementaires applicables seront celles de l'entité garante. Il existe des exceptions à cette règle pour les informations réglementaires suivantes dès lors qu'elles sont applicables à la juridiction concernée : Services accessoires (« Ancillary Services »), Informations communiquées à l'entité notée, Informations émanant de l'entité notée (« Disclosure to rated entity, Disclosure from rated entity »).

Les informations réglementaires contenues dans le présent communiqué s'appliquent la notation de crédit et, le cas échéant, à la perspective dont elle est assortie ou révision de notation correspondante.

Nous vous invitons à vous rendre sur www.moodys.com où vous trouverez des données actualisées vous indiquant l'analyste principal en charge de la notation et l'entité juridique Moody's émettrice de la notation.

Pour consulter les informations réglementaires actualisées pour chacune des notations, veuillez cliquer sur l'onglet Ratings de la page Moodys.com correspondante à l'émetteur ou l'entité concerné(e).

Ce communiqué constitue une traduction en français de « Moody's changes outlook on France's rating to stable from positive, affirms Aa2 rating ». En cas de contradiction entre la version française et la version anglaise, la version anglaise prévaudra.

Nous vous invitons à vous rendre sur www.moodys.com où vous trouverez des données actualisées vous indiquant l'analyste principal en charge de la notation et l'entité juridique Moody's émettrice de la notation.

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Kathrin Muehlbronner
Senior Vice President
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Yves Lemay
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Moody's Investors Service Ltd.
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Conditions supplémentaires pour l’Australie uniquement : Toute publication de ce document en Australie s’effectue conformément à la licence australienne pour la fourniture de services financiers (AFSL) de la filiale de MOODY’S, MOODY'S Investors Service Pty Limited (ABN 61 003 399 657 AFSL 336969) et/ou de MOODY'S Analytics Australia Pty Ltd ABN 94 105 136 972 AFSL 383569 (le cas échéant). Ce document s’adresse exclusivement à des investisseurs institutionnels (« wholesale clients ») au sens de l’article 761G de la loi australienne sur les sociétés de 2001 (« Corporation Act 2001 »). En continuant à accéder à ce document depuis l’Australie, vous déclarez auprès de MOODY’S être un investisseur institutionnel, ou accéder au document en tant que représentant d'un investisseur institutionnel, et que ni vous, ni l’établissement que vous représentez, ne vont directement ou indirectement diffuser ce document ou son contenu auprès d’une clientèle de particuliers (« retail clients ») au sens de l’article 761G de la loi australienne sur les sociétés de 2001. La notation de crédit MOODY’S est un avis portant sur la qualité de crédit attachée au titre de créance de l’émetteur, et non un avis sur les titres de capital de l’émetteur ou toute autre forme de titre mis à disposition d'investisseurs particuliers.

Conditions supplémentaires pour le Japon uniquement : Moody's Japan K.K. (« MJKK ») est une agence de notation de crédit filiale à cent pour cent de Moody's Group Japan G.K., elle-même filiale à cent pour cent de Moody’s Overseas Holdings Inc., elle-même filiale à cent pour cent de MCO. Moody’s SF Japan K.K. (« MSFJ ») est une agence de notation de crédit filiale à cent pour cent de MJKK. MSFJ n'est pas une organisation de notation statistique reconnue au niveau national (« Nationally Recognized Statistical Rating Organization » ou « NRSRO »). En conséquence, les notations de crédit attribuées par MSFJ constituent des notations de crédit « Non-NRSRO » (« Non-NRSRO Credit Ratings »). Les notations de crédit « Non-NRSRO » sont attribuées par une entité qui n'est pas une organisation de notation statistique reconnue au niveau national et, en conséquence, le titre ayant fait l'objet d'une notation ne sera pas éligible à certains types de traitements en droit des Etats-Unis. MJKK et MSFJ sont des agences de notation de crédit enregistrées auprès de l'Agence Financière Japonaise (« Japan Financial Services Agency ») et leurs numéros d'enregistrement respectifs sont « FSA Commissioner (Ratings) n°2 » et « FSA Commissioner (Ratings) n°3 ».

MJKK ou MSFJ (le cas échéant) informe par le présent document que la plupart des émetteurs de titres de créances (y compris les obligations émises par des sociétés et les obligations municipales, les titres de créances négociables, les billets à ordre ou de trésorerie et tous autres effets de commerce) et actions de préférence faisant l’objet d’une notation par MJKK ou MSFJ (le cas échéant) ont, avant l’attribution de toute notation de crédit, accepté de verser à MJKK ou MSFJ (le cas échéant) pour les avis et les services de notation de crédit fournis, des honoraires allant de 100.000 JPY à environ 550.000.000 JPY.

MJKK et MSFJ appliquent également un certain nombre de règles et procédures afin d'assurer le respect des contraintes réglementaires japonaises.

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